На диаграмме представлена динамика базиса пяти наиболее ликвидных фьючерсных контрактов. Положительные значения соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Оценка базисов наиболее ликвидных фьючерсных контрактов приведена относительно базиса фьючерса на доллар США (Si), который является своеобразным «бенчмарком» и наиболее точно воспроизводит уровень «справедливых» цен (без учета дивидендных выплат), поскольку является высоко ликвидным контрактом валютного рынка и имеет в своей основе лишь стоимость swapопераций, определяемых величиной текущих процентных ставок, что в итоге отражается в наименьшем разбросе его значений.

Между тем состояние бэквордации является традиционным для других рассматриваемых июньских контрактов, отражая их стоимость с поправкой на величину дивидендных выплат, которые приходятся на этот период. При этом бэквордация индексных контрактов корректируется после прохождения даты закрытия реестра каждой компании, чьи акции входят в состав индекса, с учетом величины дивидендов и веса акции в индексе. На минувшей неделе состоялось закрытие реестра Сбербанка, сразу после которого базис этого фьючерсного контракта устремился к справедливым значениям валютного бенчмарка, а базисы индексных контрактов существенно сократили свою бэквордацию. Ближайшая дата закрытия реестра для рассматриваемых контрактов: Газпром, 13.05.2013.

Фьючерсы: динамика объемов торгов, цен закрытия и открытого интереса

Торговая активность наиболее ликвидных контрактов фондовой секции на протяжении недели оставалась сдержанной. В то же время ударные обороты фьючерсов на доллар США держались существенно выше средних значений и даже обновили квартальный максимум. Объемы контракта на золотую тройскую унцию вплоть до конца недели были весьма скромными, и лишь на пятничном проливе стремительно возросли.

С 1 июля 2011 года по распоряжению ФСФР стала доступна информация об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам.

В первой половине апреля частные трейдеры заметно нарастили свои доли в индексных контрактах. Вместе с тем, в целом по рынку основными держателями фьючерсных позиций остаются институциональные участники (юридические лица), которые доминируют в большинстве рассматриваемых контрактов, с наиболее ощутимым перевесом в позициях по фьючерсам на индексы, золото и валюту.

Ниже на диаграммах представлена динамика фьючерсных контрактов: цены закрытия CLOSE, открытого интереса OI и соотношения открытых позиций Long / Short Ratio (LSR) по группам участников торгов, где WEEKLY – итоги последней недели, OI (код фьючерса) AVG – среднее значение OI за последний месяц до истечения предыдущего контракта, а OI HIST HIGH – исторический максимум OI по контрактам рассматриваемого базисного актива.

Нетто-позиции являются расчетной величиной на основе информации об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам. Положительные значения нетто-позиции отражают преобладание «длинных» позиций в группе, отрицательные – «коротких». Нетто-позиции группы институциональных участников (юридических лиц) являются зеркальными (противоположными) относительно нетто-позиций частных трейдеров (физических лиц).

Коррекция к предыдущему даунтренду завершилась возвращением на исходные рубежи (-0.0%), но обернулась утратой части позиций июньского фьючерса на индекс РТС (-4.8%). Динамика нетто-позиций за эти дни показала, что частные трейдеры, прежде всего, сокращали long, тогда как величина short изменилась незначительно.

Уверенный выход вниз из диапазона консолидации (-1.7%) на площадке июньского фьючерса на индекс ММВБ был подкреплен ощутимым приростом новых позиций (+1.3%), величина которых по-прежнему существенно отстает от средних значений OI за последний месяц предыдущего мартовского контракта, составляя лишь чуть более трети этой величины. Прирост позиций немногочисленной публики в целом прошел сбалансировано, но чуть более активный набор short отразился в небольшой корректировке нетто-позиции.

Вновь подтверждая развитие даунтренда новыми минимумами (-3.1%), фьючерс на акции Газпром продолжал стремительно набирать позиции (+6.3%), обновляя свой исторический максимум OI. При этом нетто-позиции участников торгов претерпели небольшие изменения: частные трейдеры сокращали доминирующий short и одновременно наращивали long позиции.

Восходящий импульс, который на других площадках сформировал коррекцию к предыдущему даунтренду, для фьючерса на акции Сбербанка выглядел скорее как попытка обозначить новый аптренд (+1.6%), которая привлекла немало новых позиций (+11.4%). При этом изменения в балансе нетто-позиций за неделю были незначительными.

Ралли в валютной секции рынка получило неожиданное продолжение: крутой разворот и столь же стремительное укрепление рубля к доллару США (-1.8%), которое сопровождалось взрывным ростом позиций в июньском контракте на эту валютную пару (+28.9%), величина которых обновила свой исторический максимум! Динамика нетто-позиций показала новый всплеск «стратегического long» частных трейдеров (по доллару против рубля) до максимальных значений за последний год против short позиций юридических лиц.

Унылое утаптывание нового диапазона консолидации на мировом рынке золота в конце минувшей недели завершилось мощным проливом (-3.5%), который участники торгов на площадке июньского контракта встретили весьма стоически, практически не изменив своих убеждений (-1.6%), что подтверждается также минимальным обновлением нетто-позиций.

Фьючерсы: историческая и подразумеваемая волатильность

Ниже на рисунках можно сопоставить динамику исторической (HV) и подразумеваемой (IV) волатильности по четырем наиболее ликвидным фьючерсным контрактам FORTS.

На площадках фондовой секции динамика исторической волатильности почти повсеместно потеряла связь с параметрами тренда. Так одни контракты, уверенно показывающие новые минимумы в развитие даунтренда, при этом демонстрируют снижение HV (фьючерс на акции Газпром, -2.8%), а у других всего лишь завершение коррекции или попытки роста оборачиваются ростом HV (фьючерсы на акции Сбербанка и Индекс РТС, +2.3 +2.4%). В целом же диапазон наблюдаемой группы сместился вверх: от 13% HV фьючерса на индекс ММВБ до 23% HV фьючерсов на акции Сбербанка. Волатильность фьючерса на доллар США после небольшой просадки вернулась в прежний диапазон: от 7% до 8% в расчете для 20-дневной серии значений.

Подразумеваемая волатильность (IV) центральных страйков (ATM) июньских серий между тем более адекватно реагировала на текущую динамику рынка (от -0.7% до +2.6%), расширив границы диапазона наблюдаемой группы: от 22% IV серии индекса РТС до 26% IV серии Газпром. Торгуемая волатильность июньской серии фьючерса на доллар США продолжала нарастать и вплотную подошла к уровню 9% IV.

Опционы: объем торгов по сериям

Объемы торгов и объемы опционных премий рассчитаны по всем котируемым сериям опционов (включая месячные и квартальные серии) наиболее ликвидных фьючерсов в виде 20-дневной скользящей средней. Объем опционных премий представляет собой произведение объема торгов (контрактов) на величину средневзвешенной цены в рублевом выражении, что является альтернативным показателям объема торгов в рублях, рассчитываемого биржей как произведение физического объема торгов опционных десков и величины страйков в рублевом выражении.

Несмотря на экспирацию апрельских серий, динамика торговой активности ведущих опционных десков оставалась сдержанной. Обороты опционных серий индекса РТС лишь немного возросли, превысив средние значения за последний месяц. Торговая активность деска Газпрома сохранилась на прежнем уровне, а на деске Сбербанка едва восстановилась до средних значений предыдущих недель. В то же время обороты деска фьючерса на доллар США, лишенного экспирации месячных серий, и вовсе снизились, оказавшись на четверть ниже средних.

Опционы: динамика премий

Ниже мы предлагаем оценить динамику опционных премий, поскольку динамика подразумеваемой волатильности (IV) не всегда наглядно отражает эту величину. Для этого мы использовали цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логично использовать сумму премий опционов PUT и CALL (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности. Премия опциона CALL, например, может резко измениться только за счет смены точки отсчета - центрального страйка - по мере движения базисного актива, в то время как сумма премий PUT и CALL не подвержена таким искажениям.

Чтобы корректно сравнить величины опционных премий, в том числе между разными сериями, мы нормировали их на величину текущего (на каждый день) страйка ATM. Вот почему сумма премий Straddle ATM обозначена на наших графиках в виде % от страйка ATM. По оси времени отложено число торговых дней, оставшихся до экспирации опционов. Давайте посмотрим, что из этого получилось.

Премии центральных Straddle июньских серий фондовой секции, продвигаясь вдоль нижней границы диапазона предыдущих квартальных серий, показали различную динамику. Так премии серии индекса РТС легко преодолели 8% рубеж и уже вплотную подошли к уровню 7% от величины ATM страйка, тогда как премии серий Газпрома и Сбербанка пока не смогли закрепиться ниже 8%. Премии Straddle ATM деска фьючерса на доллар США, начав свой путь с рекордно низкого старта, за последнее время практически не снижались, оставаясь вблизи прежних значений около 3% от величины центрального страйка, что соответствует нижней границе диапазона премий предыдущих квартальных серий этого деска.

Опционы: профиль открытого интереса по страйкам

Оценить и наглядно представить динамику открытого интереса по страйкам в течение жизни серии опционов – непростая задача. Протестировав различные варианты, мы предлагаем использовать профиль открытого интереса. Для каждого страйка опционной серии профиль представляет собой сумму всех позиций (OI) опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM. Другими словами это сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке сегодня. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена функция Payroll - величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Дополнительный профиль открытого интереса опционных серий (горизонтальные гистограммы) выполняет свою задачу: более наглядно представить динамику последней недели торгов. Трактуются его значения очень просто: открытый интерес каждого страйка по опционам CALL откладывается влево, по опционам PUT - вправо от вертикальной оси. При этом синий бар плюс зеленый соответствуют текущим значениям в случае роста открытого интереса (зеленый отражает величину приращения), и синий бар в случае снижения OI (красный бар отражает величину снижения) или при отсутствии динамики относительно закрытия предыдущей недели.

Помимо этого, представляя профиль открытого интереса, мы решили отказаться от простой суммы позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM на каждом страйке (левая шкала первой диаграммы), которая сама по себе малоинформативна, в пользу ее отношения к величине открытых позиций базисного актива. Например, индекс силы опционных позиций 40% означает, что в этом страйке на динамику базисного актива будут оказывать влияние опционные позиции «в деньгах» и «на деньгах» совокупной величиной 40% от текущего значения OI фьючерсного контракта. Традиционная конфигурация профиля от этого не изменилась, а его значения стали более информативными.

Нетто-позиции частных трейдеров являются расчетной величиной на основе информации об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам. Положительные значения нетто-позиции отражают преобладание «длинных» позиций в группе, отрицательные – «коротких». Нетто-позиции группы институциональных участников (юридических лиц) являются зеркальными (противоположными) относительно нетто-позиций частных трейдеров, и поэтому не отображены на диаграммах. Нетто-позиции опционных десков приводятся раздельно для опционов CALL и PUT.

Серия RTS-6.13 исполнение 15.04.2013 Серия RTS-6.13 исполнение 17.06.2013

Интерпретация нового показателя «Нетто-позиции частных трейдеров» приведена во вступительной части этого раздела.

Обороты опционных серий индекса РТС накануне апрельской экспирации лишь немного возросли, превысив средние значения за последний месяц. Соотношение по объемам торгов между опционами PUT и CALL было близко к состоянию паритета (PCR by Volume за неделю 104%), без значимых лидеров по динамике открытого интереса в истекающей апрельской серии, что с лихвой было компенсировано взрывным ростом позиций на июньском деске, где лидерами роста стали 145000 страйк на стороне CALL и 135000 страйк на стороне PUT. Нетто-позиции частных трейдеров за эти дни вновь сохранились без значимых изменений.

В понедельник 15 апреля расчетная цена фьючерсного контракта составила 133090 пунктов, что соответствует величине выплат около 1.8 млрд. руб. Таким образом, экспирация состоялась вблизи минимума функции Payroll, ожидающего это событие в диапазоне 140000 - 145000 страйков. Реализации сценария минимальных выплат проходила при внушительной поддержке опционных позиций «в деньгах» и «на деньгах», величина которых составляла около 45% текущего значения OI фьючерсного контракта.

Серия GAZR-6.13 исполнение 12.04.2013 Серия GAZR-6.13 исполнение 14.06.2013

Торговая активность опционного деска Газпрома сохранилась на прежнем уровне, что немногим выше невзрачного среднего предыдущих недель. По итогам немногочисленных сделок баланс объемов торгов по-прежнему был ощутимо смещен в сторону опционов CALL (PCR by Volume за неделю 41%), а лидерами по динамике открытого интереса стали центральный 12500 страйк в ближней апрельской серии (с обеих сторон деска), а также 12000 страйк на стороне PUT и 14000 страйк на стороне CALL в серии июньской. Динамика нетто-позиции частных трейдеров в эти дни в основном была обусловлена истечением и выбытием из расчетов апрельской серии, и поэтому непоказательна.

В пятницу 12 апреля расчетная цена фьючерсного контракта составила 12307 рублей, что соответствует скромной сумме выплат около 82 млн. руб. Экспирация деска прошла вблизи минимума функции Payroll, при символической поддержке совокупных опционных позиций в объеме около 12% последнего значения OI фьючерсного контракта.

Серия SBRF-6.13 исполнение 12.04.2013 Cерии SBRF-6.13 исполнение 14.06.2013

Сдержанный подъем на деске Сбербанка восстановил обороты до средних значений предыдущих недель. В соотношении по объемам торгов сохранили небольшое преимущество опционы CALL (PCR by Volume за неделю 82%), среди которых по динамике открытых позиций в истекающей апрельской серии вновь лидировал 9750 страйк. Изменения нетто-позиции частных трейдеров за неделю связаны с истечением позиций мартовской серии и потому не отражают реальную динамику участников торгов.

В пятницу 12 апреля расчетная цена фьючерсного контракта составила 9925 рублей, что соответствует ничтожной сумме выплат около 29 млн. руб. Экспирация деска прошла в зоне минимума функции Payroll, где опционные позиции составляли около 24% последнего значения OI фьючерсного контракта.

Опционный деск серии Si-6.13 исполнение 17.06.2013

Источник: данные РТС, терминал SmartDeskPRO - специализированный торговый терминал прямого доступа, предназначенный для активной работы трейдера на опционном рынке.

Обороты деска фьючерса на доллар США, лишенного экспирации месячных серий, вновь снизились и были на четверть ниже среднего уровня за последний месяц. По итогам немногочисленных сделок вновь доминировали опционы CALL (PCR by Volume за неделю 70%), среди которых по-прежнему лидировал по динамике OI 32000 страйк. Сбалансированные с обеих сторон деска нетто-позиции июньской серии сохранились без значимых изменений. Ожидания экспирации в диапазоне 31000 – 31500 страйков по сценарию минимальных выплат Payroll остаются без поддержки опционных позиций, величина которых в этом диапазоне едва дотягивает до 2% OI базисного фьючерсного контракта.

Опционы: соотношение опционов PUT и CALL

В первой половине апреля соотношение позиций между группами участников торгов в целом оставалось вблизи прежних значений, за исключением опционных серий фьючерса на доллар США, где традиционно наибольшая доля позиций частных трейдеров ощутимо сократилась с обеих сторон опционного деска, а на стороне PUT опционных серий золотого контракта их доля заметно возросла.

Oтличительной чертой в сегменте опционов FORTS остается существенная доля физических лиц, которая на отдельных сегментах рынка составляет более половины открытых позиций. Удивительно, но именно публика зачастую доминирует на стороне коротких опционных позиций (Long / Short Ratio ниже нуля), показывая готовность принимать на себя высокие риски, связанные с продажей опционов. Динамика показателя Long / Short Ratio представлена далее вместе с обновленными прежними коэффициентами PUT / CALL Ratio, которые включают теперь в себя как квартальные, так и месячные серии опционов соответствующих десков.

В нашем обзоре мы представляем соотношения опционов PUT и CALL (PUT CALL Ratio, PCR) по сериям четырех наиболее ликвидных фьючерсных контрактов (РТС, доллар США, Газпром, Сбербанк) в двух традиционных форматах: PCR by Volume (база для расчета – дневной объем торгов) и PCR by OI (база для расчета – текущее значения открытого интереса). Мы приводим их в обзоре, поскольку они широко востребованы благодаря их популяризации в литературе по торговле опционами.

По нашему мнению на текущий момент эти индикаторы не выполняют своей прогностической задачи на рынке FORTS по двум причинам. Первая – это весьма низкий объем торгов в опционных сериях, о чем мы писали выше. Вторая причина – инфраструктурная: основные обороты в сегментах опционов, фьючерсов и наличного актива на российских биржах приходятся на разные группы участников торгов, когда срочный рынок скорее играет роль площадки для агрессивных спекуляций, чем для хеджирования инвестиционных портфелей. Вот почему индикаторы опционных серий не могут служить надежным инструментом для оценки динамики наличных активов.

Термины и методика расчетов

Базис (Basis) - разница между фьючерсной и наличной ценами актива. Положительные значения (фьючерсная цена выше наличной цены) соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Цена закрытия (Close Price) – если не указано иное: цена последней сделки на закрытие дневной торговой сессии FORTS в 18:45 МСК.

Открытый интерес (Open Interest, OI) - общая сумма текущих открытых длинных и коротких позиций по срочным контрактам.

Историческая волатильность (Historical Volatility, HV) – фактическая волатильность базисного актива, рассчитанная по его историческим ценам. Здесь HV = СТАНДОТКЛОНП ( ДИАПАЗОН 20 ДНЕЙ ) * КОРЕНЬ ( 250 / 1 ), где каждое значение в диапазоне = LN ( CLOSE⁰ / CLOSE^-1 ) - натуральный логарифм цен закрытия фьючерсных контрактов.

Подразумеваемая волатильность (Implied Volatility, IV) – ожидаемая волатильность базисного актива, рассчитанная по ценам опционов на этот актив. Здесь IV рассчитана по ценам закрытия опционов центрального (ATM) страйка и базисного актива.

Straddle (Стрэддл) - комбинация двух длинных или двух коротких позиций: опциона PUT и опциона CALL с одинаковой ценой исполнения и датой истечения контрактов. Здесь: использованы цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логичнее использовать сумму премий опционов PUT и CALL центрального страйка (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности.

ATM, ITM, OTM – статус страйка (цены исполнения) опциона, относительно текущей цены базисного актива. ATM (At The Money или «на деньгах»)– наиболее близкий к текущей цене базового актива. ITM (In The Money или «в деньгах»)– страйк ниже (выше) цены базисного актива для опционов CALL (PUT). OTM (Out The Money или «без денег») – страйк выше (ниже) цены базисного актива для опционов CALL (PUT).

PUT CALL Ratio (PCR) – отношение общего числа опционов PUT к общему числу опционов CALL в конкретной серии. Рассчитывается в двух форматах: на основе объема торгов (PCR by Volume) и на основе открытых позиций (PCR by OI). В общем случае отражает мнение опционного рынка относительно перспектив движения базисного актива.

Профиль открытого интереса – сумма всех длинных и коротких позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM для каждого страйка данной опционной серии. Иначе сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Синтетическая позиция (Synthetic) – комбинация из контрактов, имеющая примерно те же свойства, что и другой контракт. Например, синтетическая базисная позиция (Synthetic Underlying) – длинный (короткий) CALL и короткий (длинный) PUT, при этом у обоих опционов один и тот же базисный контракт, цена исполнения и дата экспирации.

Отдел аналитики

15.04.2013