На диаграмме представлена динамика базиса пяти наиболее ликвидных фьючерсных контрактов. Положительные значения соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Оценка базисов мартовских наиболее ликвидных фьючерсных контрактов приведена относительно базиса фьючерса на доллар США (Si), который является своеобразным «бенчмарком» и наиболее точно воспроизводит уровень «справедливых» цен, поскольку является высоко ликвидным контрактом валютного рынка и имеет в своей основе лишь стоимость swapопераций, определяемых величиной текущих процентных ставок, что в итоге отражается в наименьшем разбросе его значений.

Фьючерсы: динамика объемов торгов, цен закрытия и открытого интереса

Хотя уверенный даунтренд по-прежнему просматривается лишь в динамике индексных производных, обороты наиболее ликвидных контрактов фондовой секции большую часть времени оставались ощутимо выше средних значений за последний квартал. Активность на площадке фьючерса на доллар США колебалась на среднем уровне, в то время как растущие обороты фьючерса на золото обновили свой квартальный максимум.

С 1 июля 2011 года по распоряжению ФСФР стала доступна информация об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам.

В начале марта соотношение позиций двух групп участников торгов в целом оставалось прежним. Традиционно основными фигурантами фьючерсных позиций выступают институциональные клиенты (юридические лица), которые доминируют в большинстве рассматриваемых контрактов, с наиболее ощутимым перевесом в позициях по фьючерсам на индексы и валюту.

Ниже на диаграммах представлена динамика фьючерсных контрактов: цены закрытия CLOSE, открытого интереса OI и соотношения открытых позиций Long / Short Ratio (LSR) по группам участников торгов, где WEEKLY – итоги последней недели, OI (код фьючерса) AVG – среднее значение OI за последний месяц до истечения предыдущего контракта, а OI HIST HIGH – исторический максимум OI по контрактам рассматриваемого базисного актива.

Новые минимумы в развитие даунтренда на площадке мартовского фьючерса на индекс РТС (-2.7%) на этот раз были поддержаны взрывным ростом новых позиций (+20.9%), величина которых впервые за историю этого мартовского контракта превысила средний уровень OI за последний месяц предыдущего фьючерса, составив 120% его величины. Динамика Long / Short Ratio за эти дни вновь демонстрирует агрессивные покупки частных трейдеров, с упорством играющих против тренда.

Для мартовского фьючерса на индекс ММВБ новые минимумы (-1.6%) наконец отозвались скромным приростом открытых позиций (+2.0%). При этом изменения в балансе Long / Short Ratio показали новую серию покупок немногочисленной публики.

Неуверенность прежнего лидера даунтренда - мартовского фьючерса на акции Газпром – обретает черты нового диапазона консолидации (-1.6%), порождая разочарование участников торгов и закрытие позиций (-3.8%). Динамика Long / Short Ratio за неделю остается невыразительной, подтверждая сохранение прежнего баланса позиций.

Между тем отвергающий долгое время идею даунтренда мартовский фьючерс на акции Сбербанка наконец вышел из диапазона консолидации и обозначил серию новых минимумов (-2.9%), продолжая терять свои прежние позиции (-1.7%). Изменения в балансе Long / Short Ratio за неделю были обусловлены сдержанными покупками публики против активных продаж институциональных клиентов.

Хотя новый виток снижения российского фондового рынка стимулировал дальнейшее укрепление доллара относительно рубля (+1.0%), прирост OI в мартовском контракте на эту валютную пару в начале минувшей недели в итоге обернулся потерей части позиций (-2.8%). Судя по динамике Long / Short Ratio, частные трейдеры и здесь активно выступили против тренда на стороне продаж.

Разыграв стремительную коррекцию к едва зародившемуся даунтренду, мартовский контракт на золотую тройскую унцию обновил затем предыдущий локальный минимум, а также квартальный максимум по объему торгов, после чего вернулся на прежние ценовые рубежи (+0.6%). Тем не менее, импульс даунтренда в моменте оказался исчерпан, что обернулось закрытием части позиций (-2.8%). Изменения в балансе Long / Short Ratio за неделю показали, что публика продолжала продавать при поддержке встречных сдержанных покупок институциональных участников.

Фьючерсы: историческая и подразумеваемая волатильность

Ниже на рисунках можно сопоставить динамику исторической (HV) и подразумеваемой (IV) волатильности по четырем наиболее ликвидным фьючерсным контрактам FORTS.

Очередное подтверждение даунтренда на площадках фондовой секции весьма неоднозначно отозвалось в динамике исторической волатильности (HV) наблюдаемой группы (от -1.2% до +2.4%), сузив прежний диапазон от 13% HV фьючерса на индекс ММВБ до 20% HV фьючерса на акции Газпром. Волатильность фьючерса на доллар США продолжала нарастать и достигла 5.5% в расчете для 20-дневной серии значений.

Столь же противоречивой была динамика подразумеваемой волатильности (IV) центральных страйков (ATM) наиболее ликвидных десков фондовой секции (от -1.8% до +2.5%), выражая прежнюю неопределенность в перспективах рынка до даты экспирации. Вместе с тем к концу минувшей недели диапазон IV наблюдаемой группы ощутимо сузился до консолидированной оценки в границах от 21% до 22%. Торгуемая волатильность на деске фьючерса на доллар США в эти дни колебалась в прежнем диапазоне 7-8% IV.

Опционы: объем торгов по сериям

Объемы торгов и объемы опционных премий рассчитаны по всем котируемым сериям опционов (включая месячные и квартальные серии) наиболее ликвидных фьючерсов в виде 20-дневной скользящей средней. Объем опционных премий представляет собой произведение объема торгов (контрактов) на величину средневзвешенной цены в рублевом выражении, что является альтернативным показателям объема торгов в рублях, рассчитываемого биржей как произведение физического объема торгов опционных десков и величины страйков в рублевом выражении.

Ожидаемый спад торговой активности на ведущих опционных десках после экспирации февральской серии был недолгим: на минувшей неделе обороты большинства из них уверенно восстановились до средних значений за последний месяц. Лишь объемы на деске Сбербанка продолжали снижаться и составили уже менее половины средних значений предыдущих недель.

Опционы: динамика премий

Ниже мы предлагаем оценить динамику опционных премий, поскольку динамика подразумеваемой волатильности (IV) не всегда наглядно отражает эту величину. Для этого мы использовали цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логично использовать сумму премий опционов PUT и CALL (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности. Премия опциона CALL, например, может резко измениться только за счет смены точки отсчета - центрального страйка - по мере движения базисного актива, в то время как сумма премий PUT и CALL не подвержена таким искажениям.

Чтобы корректно сравнить величины опционных премий, в том числе между разными сериями, мы нормировали их на величину текущего (на каждый день) страйка ATM. Вот почему сумма премий Straddle ATM обозначена на наших графиках в виде % от страйка ATM. По оси времени отложено число торговых дней, оставшихся до экспирации опционов. Давайте посмотрим, что из этого получилось.

Расхождения в оценках рыночной динамики в оставшееся до экспирации время были также воплощены в премиях центральных Straddleмартовских опционных серий фондовой секции. На этот раз премии серии индекса РТС сохранили прежний уровень – около 3.5% от величины ATM страйка, в то время как две другие серии (Газпром и Сбербанк) сократили разрыв и также вышли к этим значениям, оставаясь на нижней границе диапазона премий предыдущих квартальных серий. Тем временем премии StraddleATM на деске фьючерса на доллар США продолжали обновлять исторические минимумы, вплотную подступив к уровню 1% от величины центрального страйка.

Опционы: профиль открытого интереса по страйкам

Оценить и наглядно представить динамику открытого интереса по страйкам в течение жизни серии опционов – непростая задача. Протестировав различные варианты, мы предлагаем использовать профиль открытого интереса. Для каждого страйка опционной серии профиль представляет собой сумму всех позиций (OI) опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM. Другими словами это сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке сегодня. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена функция Payroll - величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Дополнительный профиль открытого интереса опционных серий (горизонтальные гистограммы) выполняет свою задачу: более наглядно представить динамику последней недели торгов. Трактуются его значения очень просто: открытый интерес каждого страйка по опционам CALL откладывается влево, по опционам PUT - вправо от вертикальной оси. При этом синий бар плюс зеленый соответствуют текущим значениям в случае роста открытого интереса (зеленый отражает величину приращения), и синий бар в случае снижения OI (красный бар отражает величину снижения) или при отсутствии динамики относительно закрытия предыдущей недели.

Помимо этого, представляя профиль открытого интереса, мы решили отказаться от простой суммы позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM на каждом страйке (левая шкала первой диаграммы), которая сама по себе малоинформативна, в пользу ее отношения к величине открытых позиций базисного актива. Например, индекс силы опционных позиций 40% означает, что в этом страйке на динамику базисного актива будут оказывать влияние опционные позиции «в деньгах» и «на деньгах» совокупной величиной 40% от текущего значения OI фьючерсного контракта. Традиционная конфигурация профиля от этого не изменилась, а его значения стали более информативными.

Опционный деск серии RTS-3.13 исполнение 15.03.2013

Источник: данные РТС, терминал SmartDeskPRO - специализированный торговый терминал прямого доступа, предназначенный для активной работы трейдера на опционном рынке.

После кратковременного снижения обороты опционных серий индекса РТС восстановились до средних значений за последний месяц. Объемы торгов с обеих сторон деска вновь были сопоставимы (PCR by Volume за неделю 95%), и распределены по динамике открытого интереса в широком диапазоне 150000 - 160000 страйков на стороне CALL и 150000 страйка на стороне PUT. Между тем изменения в балансе Long / Short Ratio за минувшую неделю были незначительными: в наблюдаемых группах в целом сохранилось прежнее соотношение позиций. Зона минимальных значений профиля открытого интереса мартовской серии совпадает с минимумом функции Payroll, ожидающим экспирацию серии около 155000 страйка. Нарастающий индекс силы опционных позиций в центральном страйке достигает 37% текущего OI фьючерсного контракта и остается мощным аргументом в пользу сценария минимальных выплат.

Опционный деск серии GAZR-3.13 исполнение 14.03.2013

Обороты опционных серий Газпром символически возросли, оставаясь при этом ниже среднего уровня предыдущих недель. В структуре по объемам торгов с небольшим перевесом доминировали опционы CALL (PCR by Volume за неделю 84%), без значимых лидеров в отдельных страйках. Динамика Long / Short Ratio за эти дни показала доминирующие продажи опционов PUT со стороны институциональных участников торгов. Позиции мартовской серии остаются откровенно слабыми, составляя в центральном страйке всего 14% от величины OI базисного актива, на фоне которых сценарий минимальных выплат Payroll в 14000 страйке выглядит пока не очень убедительно.

Опционный деск серии SBRF-3.13 исполнение 14.03.2013

Торговая активность на деске Сбербанка продолжала снижаться и составила уже менее половины средних значений предыдущих недель. В соотношении по объемам торгов на этот раз с небольшим преимуществом доминировали опционы CALL (PCR by Volume за неделю 80%), без явных лидеров по динамике OI в отдельных страйках. Вполне логично, что низкие объемы торгов не смогли внести значимых изменений в баланс позиций Long / Short Ratio. Слабые позиции мартовской серии по-прежнему не способны подкрепить ожидания экспирации в диапазоне 10250 - 10750 страйков, на который приходятся минимальные выплаты функции Payroll.

Опционный деск серии Si-3.13 исполнение 15.03.2013

Обороты деска фьючерса на доллар США продолжали восстанавливаться и достигли средних значений за последний месяц. В соотношении по объемам торгов доминирование опционов CALL было уже не столь убедительным (PCR by Volume за неделю 70%), в целом же приоритеты участников торгов на этом деске явно изменились: лидировал по динамике OI в мартовской серии 31500 страйк на стороне CALL, где после нескольких недель стремительного роста позиций на этот раз состоялось их закрытие, а также 30250, 30500 и 30750 страйки на стороне PUT, активно набирающие новые позиции. Динамика Long / Short Ratio подтвердила инициативу институциональных участников, впервые за долгое время проявивших интерес к покупкам опционов PUT при поддержке встречных продаж со стороны публики. Несмотря на сокращения минувшей недели, позиции CALL остаются потенциальным верхним опционным барьером в профиле открытого интереса мартовской серии, величина которого вполне способна стать ощутимой преградой на пути базисного актива. В то же время позиции в центральном страйке на уровне 12% OI фьючерсного контракта не столь убедительны для подтверждения минимума функции Payroll, ожидающего мартовскую экспирацию в диапазоне 30250 – 30500 страйков.

Опционы: соотношение опционов PUT и CALL

В начале марта соотношение позиций между группами участников торгов в целом сохранилось вблизи прежних значений. Традиционно наибольшая доля позиций приходится на частных трейдеров на деске фьючерса на доллар США, при том что на площадке базисного фьючерса присутствие их весьма незначительно.

Oтличительной чертой в сегменте опционов FORTS остается существенная доля физических лиц, которая на отдельных сегментах рынка составляет более половины открытых позиций. Удивительно, но именно публика зачастую доминирует на стороне коротких опционных позиций (Long / Short Ratio ниже нуля), показывая готовность принимать на себя высокие риски, связанные с продажей опционов. Динамика показателя Long / Short Ratio представлена далее вместе с обновленными прежними коэффициентами PUT / CALL Ratio, которые включают теперь в себя как квартальные, так и месячные серии опционов соответствующих десков.

В нашем обзоре мы представляем соотношения опционов PUT и CALL (PUT CALL Ratio, PCR) по сериям четырех наиболее ликвидных фьючерсных контрактов (RTS, доллар США, Газпром, Сбербанк) в двух традиционных форматах: PCR by Volume (база для расчета – дневной объем торгов) и PCR by OI (база для расчета – текущее значения открытого интереса). Мы приводим их в обзоре, поскольку они широко востребованы благодаря их популяризации в литературе по торговле опционами.

По нашему мнению на текущий момент эти индикаторы не выполняют своей прогностической задачи на рынке FORTS по двум причинам. Первая – это весьма низкий объем торгов в опционных сериях, о чем мы писали выше. Вторая причина – инфраструктурная: основные обороты в сегментах опционов, фьючерсов и наличного актива на российских биржах приходятся на разные группы участников торгов, когда срочный рынок скорее играет роль площадки для агрессивных спекуляций, чем для хеджирования инвестиционных портфелей. Вот почему индикаторы опционных серий не могут служить надежным инструментом для оценки динамики наличных активов.

Термины и методика расчетов

Базис (Basis) - разница между фьючерсной и наличной ценами актива. Положительные значения (фьючерсная цена выше наличной цены) соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Цена закрытия (Close Price) – если не указано иное: цена последней сделки на закрытие дневной торговой сессии FORTS в 18:45 МСК.

Открытый интерес (Open Interest, OI) - общая сумма текущих открытых длинных и коротких позиций по срочным контрактам.

Историческая волатильность (Historical Volatility, HV) – фактическая волатильность базисного актива, рассчитанная по его историческим ценам. Здесь HV = СТАНДОТКЛОНП ( ДИАПАЗОН 20 ДНЕЙ ) * КОРЕНЬ ( 250 / 1 ), где каждое значение в диапазоне = LN ( CLOSE⁰ / CLOSE^-1 ) - натуральный логарифм цен закрытия фьючерсных контрактов.

Подразумеваемая волатильность (Implied Volatility, IV) – ожидаемая волатильность базисного актива, рассчитанная по ценам опционов на этот актив. Здесь IV рассчитана по ценам закрытия опционов центрального (ATM) страйка и базисного актива.

Straddle (Стрэддл) - комбинация двух длинных или двух коротких позиций: опциона PUT и опциона CALL с одинаковой ценой исполнения и датой истечения контрактов. Здесь: использованы цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логичнее использовать сумму премий опционов PUT и CALL центрального страйка (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности.

ATM, ITM, OTM – статус страйка (цены исполнения) опциона, относительно текущей цены базисного актива. ATM (At The Money или «на деньгах»)– наиболее близкий к текущей цене базового актива. ITM (In The Money или «в деньгах»)– страйк ниже (выше) цены базисного актива для опционов CALL (PUT). OTM (Out The Money или «без денег») – страйк выше (ниже) цены базисного актива для опционов CALL (PUT).

PUT CALL Ratio (PCR) – отношение общего числа опционов PUT к общему числу опционов CALL в конкретной серии. Рассчитывается в двух форматах: на основе объема торгов (PCR by Volume) и на основе открытых позиций (PCR by OI). В общем случае отражает мнение опционного рынка относительно перспектив движения базисного актива.

Профиль открытого интереса – сумма всех длинных и коротких позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM для каждого страйка данной опционной серии. Иначе сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Синтетическая позиция (Synthetic) – комбинация из контрактов, имеющая примерно те же свойства, что и другой контракт. Например, синтетическая базисная позиция (Synthetic Underlying) – длинный (короткий) CALL и короткий (длинный) PUT, при этом у обоих опционов один и тот же базисный контракт, цена исполнения и дата экспирации.

Отдел аналитики

04.03.2013