На диаграмме представлена динамика базиса пяти наиболее ликвидных фьючерсных контрактов. Положительные значения соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Оценка базисов наиболее ликвидных фьючерсных контрактов приведена относительно базиса фьючерса на доллар США (Si), который является своеобразным «бенчмарком» и наиболее точно воспроизводит уровень «справедливых» цен (без учета дивидендных выплат), поскольку является высоко ликвидным контрактом валютного рынка и имеет в своей основе лишь стоимость swap операций, определяемых величиной текущих процентных ставок, что в итоге отражается в наименьшем разбросе его значений. Между тем состояние бэквордации является традиционным для других рассматриваемых июньских контрактов, отражая их стоимость с поправкой на величину дивидендных выплат, которые приходятся на этот период. При этом бэквордация индексных контрактов корректируется после прохождения даты закрытия реестра каждой компании, чьи акции входят в состав индекса, с учетом величины дивидендов и веса акции в индексе.

Фьючерсы: динамика объемов торгов, цен закрытия и открытого интереса

Обороты наиболее ликвидных контрактов фондовой секции на минувшей неделе были на подъеме, оставаясь существенно выше своих средних значений за последний квартал, при этом объемы фьючерсов на акции Газпрома и Сбербанка обновили свои квартальные максимумы. Столь же оживленно проходила в эти дни торговля на площадках фьючерса на доллар США и золотую тройскую унцию.

С 1 июля 2011 года по распоряжению ФСФР стала доступна информация об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам.

В начале июня наметилось существенное сокращение и без того малой доли частных трейдеров в структуре открытого интереса фьючерсов на индексы РТС и ММВБ, связанное с интенсивным ростом открытых позиций институциональных участников (юридических лиц), которые доминируют теперь во всех рассматриваемых фьючерсных контрактах, за исключением фьючерса на акции Сбербанка.

Ниже на диаграммах представлена динамика фьючерсных контрактов: цены закрытия CLOSE, открытого интереса OI и нетто-позиции по группам участников торгов, где WEEKLY – итоги последней недели, OI (код фьючерса) AVG – среднее значение OI за последний месяц до истечения предыдущего контракта, а OI HIST HIGH – исторический максимум OI по контрактам рассматриваемого базисного актива.

Нетто-позиции являются расчетной величиной на основе информации об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам. Положительные значения нетто-позиции отражают преобладание «длинных» позиций в группе, отрицательные – «коротких». Нетто-позиции группы институциональных участников (юридических лиц) являются зеркальными (противоположными) относительно нетто-позиций частных трейдеров (физических лиц).

Пока новые минимумы подтверждали развитие локального даунтренда (-1.3%), июньский фьючерс на индекс РТС стремительно наращивал позиции (+24.1%), вновь обновив исторический максимум OI. Позиции нового сентябрьского контракта возросли гораздо скромнее, составив 11% от средней величины OI за последний месяц июньского фьючерса. Разумеется, главной движущей силой в этом процессе были институциональные участники, открывающие новые встречные позиции внутри своей группы. Частные трейдеры тем временем продолжали наращивать netto-long против тренда в очередной попытке поймать «падающие ножи», возможно, в расчете на сценарий экспирации в районе 135000 страйка.

Снижение рублевого индекса и фьючерса на него вновь было более сдержанным (-0.5%), а тем временем набор позиций шел своим чередом (+15.3%), во многом повторяя динамику открытого интереса фьючерса на индекс РТС. Величина OIсентябрьского фьючерса на индекс ММВБ составляет 4% от средних значений за последний месяц истекающего контракта и вряд ли серьезно возрастет до последних дней его обращения. Основной прирост позиций за эти дни вновь пришелся на институциональных участников, которые были более активны в увеличении short, что отразилось как сокращение их netto-long позиции в целом.

Базисный актив, а следом и фьючерс на акции Газпрома стали лидерами даунтренда на минувшей неделе, существенно потеряв как в капитализации (-4.4%), так и в открытых позициях (-6.2%). Прирост позиций нового сентябрьского контракта за этот период компенсировал большую часть этих потерь, достигнув 13% от средней величины OI за последний месяц июньского фьючерса. Netto позиции по итогам недели практически не изменились: внушительный netto-long частных трейдеров по-прежнему противостоит netto-short юридических лиц.

Новый этап локального даунтренда на площадке фьючерса на акции Сбербанка к концу недели был скорректирован до прежних значений (-0.1%), восстановив на новом минимуме предыдущий отток позиций (+6.0%). Параллельно активно набирал позиции сентябрьский фьючерс, величина OI которого возросла до 16% от средних значений за последний месяц истекающего контракта. На стороне частных трейдеров более активными темпами шел набор short позиций, возвращая netto позицию группы к «южному полюсу».

Курса доллара США к рублю вновь отыграл снижение фондового рынка компенсирующим ростом (+0.7%), создав повод для закрытия части позиций в июньском контракте на эту валютную пару (-12.5%). Позиции нового сентябрьского контракта за этот период лишь символически возросли, составив 11% от средней величины OI за последний месяц июньского фьючерса. Частные трейдеры с прежней решимостью сокращали «стратегический лонг» и наращивали short, нейтрализуя тем самым прежнюю экстремальную netto-long позицию.

Проторговка нового диапазона консолидации (-0.8%) обернулась закрытием позиций июньского контракта на золотую тройскую унцию (-5.3%), которые лишь частично были компенсированы новым сентябрьским фьючерсом, величина OI которого за минувшую неделю показала весьма скромный прирост до 26% от средних значений за последний месяц истекающего контракта. В отсутствие новых импульсов, баланс netto позиций сохранился без значимых изменений.

Фьючерсы: историческая и подразумеваемая волатильность

Ниже на рисунках можно сопоставить динамику исторической (HV) и подразумеваемой (IV) волатильности по четырем наиболее ликвидным фьючерсным контрактам FORTS.

Динамика исторической волатильности фондовой секции в виде сглаженных средних значений в очередной раз вошла в диссонанс с продолжением локального даунтренда, когда вместо ожидаемого роста волатильности последовало ее снижение: от -1.1% до -5.1%. Новые границы диапазона наблюдаемой группы: от 25% HV фьючерса на индекс ММВБ до 30% HV фьючерса на акции Сбербанка. Волатильность фьючерса на доллар США также снизилась, обновив исторический минимум ниже 6% HVв расчете для 20-дневных серий значений.

В предпоследнюю неделю до экспирации подразумеваемая волатильность (IV) центральных страйков (ATM) июньских серий также не отличалась адекватной реакцией на новые минимумы рынка (от -3.8% до +0.5%), сократив диапазон наблюдаемой группы: от 24% IV серии индекса РТС до 30% IV серии Газпрома. Между тем торгуемая волатильность июньской серии фьючерса на доллар США сохранилась на прежнем уровне - около 9.5% IV.

Опционы: объем торгов по сериям

Объемы торгов и объемы опционных премий рассчитаны по всем котируемым сериям опционов (включая месячные и квартальные серии) наиболее ликвидных фьючерсов в виде 20-дневной скользящей средней. Объем опционных премий представляет собой произведение объема торгов (контрактов) на величину средневзвешенной цены в рублевом выражении, что является альтернативным показателям объема торгов в рублях, рассчитываемого биржей как произведение физического объема торгов опционных десков и величины страйков в рублевом выражении.

Развитие локального даунтренда в предпоследнюю неделю до экспирации июньской серии наконец отозвалось очагами торговой активности опционного рынка: объемы опционных серий индекса РТС и фьючерса на доллар США стремительно возросли. В то же время обороты опционных десков Газпрома и Сбербанка продолжали драматично сокращаться, составив на последнем величину вдвое ниже средних значений за последний месяц.

Опционы: динамика премий

Ниже мы предлагаем оценить динамику опционных премий, поскольку динамика подразумеваемой волатильности (IV) не всегда наглядно отражает эту величину. Для этого мы использовали цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логично использовать сумму премий опционов PUT и CALL (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности. Премия опциона CALL, например, может резко измениться только за счет смены точки отсчета - центрального страйка - по мере движения базисного актива, в то время как сумма премий PUT и CALL не подвержена таким искажениям.

Чтобы корректно сравнить величины опционных премий, в том числе между разными сериями, мы нормировали их на величину текущего (на каждый день) страйка ATM. Вот почему сумма премий Straddle ATM обозначена на наших графиках в виде % от страйка ATM. По оси времени отложено число торговых дней, оставшихся до экспирации опционов. Давайте посмотрим, что из этого получилось.

Колебания премий центральных Straddle июньских серий фондовой секции завершились преодолением рубежа 4% от величины ATM страйка, при этом наиболее убедительны были премии серий индекса РТС и Сбербанка, которые уже вплотную подступили к уровню 3%, что соответствует средней части диапазонов предыдущих квартальных серий. Премии Straddle ATM деска фьючерса на доллар США лишь в конце недели решительно двинулись вниз, достигнув 1.2% от величины центрального страйка, что также соответствует средней части диапазона премий предыдущих квартальных серий этого деска.

Опционы: профиль открытого интереса по страйкам

Оценить и наглядно представить динамику открытого интереса по страйкам в течение жизни серии опционов – непростая задача. Протестировав различные варианты, мы предлагаем использовать профиль открытого интереса. Для каждого страйка опционной серии профиль представляет собой сумму всех позиций (OI) опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM. Другими словами это сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке сегодня. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена функция Payroll - величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Дополнительный профиль открытого интереса опционных серий (горизонтальные гистограммы) выполняет свою задачу: более наглядно представить динамику последней недели торгов. Трактуются его значения очень просто: открытый интерес каждого страйка по опционам CALL откладывается влево, по опционам PUT - вправо от вертикальной оси. При этом синий бар плюс зеленый соответствуют текущим значениям в случае роста открытого интереса (зеленый отражает величину приращения), и синий бар в случае снижения OI (красный бар отражает величину снижения) или при отсутствии динамики относительно закрытия предыдущей недели.

Помимо этого, представляя профиль открытого интереса, мы решили отказаться от простой суммы позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM на каждом страйке (левая шкала первой диаграммы), которая сама по себе малоинформативна, в пользу ее отношения к величине открытых позиций базисного актива. Например, индекс силы опционных позиций 40% означает, что в этом страйке на динамику базисного актива будут оказывать влияние опционные позиции «в деньгах» и «на деньгах» совокупной величиной 40% от текущего значения OI фьючерсного контракта. Традиционная конфигурация профиля от этого не изменилась, а его значения стали более информативными.

Нетто-позиции частных трейдеров являются расчетной величиной на основе информации об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам. Положительные значения нетто-позиции отражают преобладание «длинных» позиций в группе, отрицательные – «коротких». Нетто-позиции группы институциональных участников (юридических лиц) являются зеркальными (противоположными) относительно нетто-позиций частных трейдеров, и поэтому не отображены на диаграммах. Нетто-позиции опционных десков приводятся раздельно для опционов CALL и PUT.

Серия RTS-6.13 исполнение 17.06.2013

Источник: данные РТС, терминал SmartDeskPRO - специализированный торговый терминал прямого доступа, предназначенный для активной работы трейдера на опционном рынке.

Обороты опционных серий индекса РТС существенно возросли, превысив более чем на треть среднее значение за последний месяц. В соотношении по объемам торгов доминировали опционы CALL (PCR by Volume за неделю 72%), среди которых лидировал по динамике открытого интереса диапазон 130000 - 140000 страйков. Частные трейдеры продолжали развивать «бычьи» позиции, наращивая netto-long на стороне CALL и сохраняя netto-short на стороне PUT. Сценарий июньской экспирации вблизи точки минимальных выплат Payroll в районе 135000 страйка сохранил серьезную поддержку опционных позиций на уровне 30% OI базисного фьючерсного контракта.

Серия GAZR-6.13 исполнение 14.06.2013

Обороты опционного деска Газпрома немного снизились, оставаясь чуть ниже слабого среднего уровня предыдущих недель. По итогам немногочисленных сделок в соотношении по объемам торгов вновь доминировали опционы CALL (PCR by Volume за неделю 29%), без значимых лидеров по динамике открытого интереса в отдельных страйках. Частные трейдеры обновили исторический максимум netto-long на стороне CALL, netto позиция на стороне PUT по-прежнему остается вблизи нейтральных значений. Ожидания июньской экспирации в диапазоне 12000 - 12500 страйков по сценарию минимальных выплат Payroll основаны на крайне слабых опционных позициях, величина которых в этих страйках составляет не более 13% OI базисного фьючерсного контракта.

Cерия SBRF-6.13 исполнение 14.06.2013

Обороты деска Сбербанка продолжали драматично сокращаться, составив чуть более половины средних значений за последний месяц. В структуре по объему торгов доминировали опционы CALL (PCR by Volume за неделю 76%), без значимых лидеров по динамике OI в отдельных страйках. Netto позиции частных трейдеров изменились незначительно, придерживаясь нейтральных значений с обеих сторон деска. Прогноз июньской экспирации в диапазоне 10000 - 10250 страйков по сценарию минимальных выплат функции Payroll основан на весьма скудных позициях этой части деска, которые составляют всего около 15% OI базисного фьючерсного контракта.

Опционный деск серии Si-6.13 исполнение 17.06.2013

Обороты деска фьючерса на доллар США стремительно возросли, более чем втрое превысив невзрачный средний уровень последнего месяца. Очевидный перевес по объемам торгов вновь был на стороне опционов CALL (PCR by Volume за неделю 45%), среди которых лидировали по динамике открытого интереса 32000 и 32250 страйки, где вероятно проходило роллирование крупной позиции, а также 32000 страйк на стороне PUT. После длительного нейтралитета по итогам недели netto позиция частных трейдеров на стороне CALL явно сместилась в направлении short. Ожидания экспирации в диапазоне 31500 – 31750 страйков по сценарию минимальных выплат Payroll здесь также основаны на крайне скромных позициях, едва дотягивающих до 4% OI базисного фьючерсного контракта.

Опционы: соотношение опционов PUT и CALL

В начале июня структура открытого интереса ведущих опционных десков оставалась без значимых изменений. В отличие от структуры позиций по фьючерсным контрактам, доли частных трейдеров и институциональных участников на рассматриваемых десках по-прежнему сопоставимы.

Oтличительной чертой в сегменте опционов FORTS остается существенная доля физических лиц, которая на отдельных сегментах рынка составляет более половины открытых позиций. Удивительно, но именно публика зачастую доминирует на стороне коротких опционных позиций (Long / Short Ratio ниже нуля), показывая готовность принимать на себя высокие риски, связанные с продажей опционов. Динамика показателя Long / Short Ratio представлена далее вместе с обновленными прежними коэффициентами PUT / CALL Ratio, которые включают теперь в себя как квартальные, так и месячные серии опционов соответствующих десков.

В нашем обзоре мы представляем соотношения опционов PUT и CALL (PUT CALL Ratio, PCR) по сериям четырех наиболее ликвидных фьючерсных контрактов (РТС, доллар США, Газпром, Сбербанк) в двух традиционных форматах: PCR by Volume (база для расчета – дневной объем торгов) и PCR by OI (база для расчета – текущее значения открытого интереса). Мы приводим их в обзоре, поскольку они широко востребованы благодаря их популяризации в литературе по торговле опционами.

По нашему мнению на текущий момент эти индикаторы не выполняют своей прогностической задачи на рынке FORTS по двум причинам. Первая – это весьма низкий объем торгов в опционных сериях, о чем мы писали выше. Вторая причина – инфраструктурная: основные обороты в сегментах опционов, фьючерсов и наличного актива на российских биржах приходятся на разные группы участников торгов, когда срочный рынок скорее играет роль площадки для агрессивных спекуляций, чем для хеджирования инвестиционных портфелей. Вот почему индикаторы опционных серий не могут служить надежным инструментом для оценки динамики наличных активов.

Термины и методика расчетов

Базис (Basis) - разница между фьючерсной и наличной ценами актива. Положительные значения (фьючерсная цена выше наличной цены) соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Цена закрытия (Close Price) – если не указано иное: цена последней сделки на закрытие дневной торговой сессии FORTS в 18:45 МСК.

Открытый интерес (Open Interest, OI) - общая сумма текущих открытых длинных и коротких позиций по срочным контрактам.

Историческая волатильность (Historical Volatility, HV) – фактическая волатильность базисного актива, рассчитанная по его историческим ценам. Здесь HV = СТАНДОТКЛОНП ( ДИАПАЗОН 20 ДНЕЙ ) * КОРЕНЬ ( 250 / 1 ), где каждое значение в диапазоне = LN ( CLOSE⁰ / CLOSE^-1 ) - натуральный логарифм цен закрытия фьючерсных контрактов.

Подразумеваемая волатильность (Implied Volatility, IV) – ожидаемая волатильность базисного актива, рассчитанная по ценам опционов на этот актив. Здесь IV рассчитана по ценам закрытия опционов центрального (ATM) страйка и базисного актива.

Straddle (Стрэддл) - комбинация двух длинных или двух коротких позиций: опциона PUT и опциона CALL с одинаковой ценой исполнения и датой истечения контрактов. Здесь: использованы цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логичнее использовать сумму премий опционов PUT и CALL центрального страйка (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности.

ATM, ITM, OTM – статус страйка (цены исполнения) опциона, относительно текущей цены базисного актива. ATM (At The Money или «на деньгах»)– наиболее близкий к текущей цене базового актива. ITM (In The Money или «в деньгах»)– страйк ниже (выше) цены базисного актива для опционов CALL (PUT). OTM (Out The Money или «без денег») – страйк выше (ниже) цены базисного актива для опционов CALL (PUT).

PUT CALL Ratio (PCR) – отношение общего числа опционов PUT к общему числу опционов CALL в конкретной серии. Рассчитывается в двух форматах: на основе объема торгов (PCR by Volume) и на основе открытых позиций (PCR by OI). В общем случае отражает мнение опционного рынка относительно перспектив движения базисного актива.

Профиль открытого интереса – сумма всех длинных и коротких позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM для каждого страйка данной опционной серии. Иначе сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Синтетическая позиция (Synthetic) – комбинация из контрактов, имеющая примерно те же свойства, что и другой контракт. Например, синтетическая базисная позиция (Synthetic Underlying) – длинный (короткий) CALL и короткий (длинный) PUT, при этом у обоих опционов один и тот же базисный контракт, цена исполнения и дата экспирации.

Отдел аналитики

10.06.2013