На диаграмме представлена динамика базиса пяти наиболее ликвидных фьючерсных контрактов. Положительные значения соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Оценка базисов наиболее ликвидных фьючерсных контрактов приведена относительно базиса фьючерса на доллар США (Si), который является своеобразным «бенчмарком» и наиболее точно воспроизводит уровень «справедливых» цен (без учета дивидендных выплат), поскольку является высоко ликвидным контрактом валютного рынка и имеет в своей основе лишь стоимость swapопераций, определяемых величиной текущих процентных ставок, что в итоге отражается в наименьшем разбросе его значений. Между тем состояние бэквордации является традиционным для других рассматриваемых июньских контрактов, отражая их стоимость с поправкой на величину дивидендных выплат, которые приходятся на этот период. При этом бэквордация индексных контрактов корректируется после прохождения даты закрытия реестра каждой компании, чьи акции входят в состав индекса, с учетом величины дивидендов и веса акции в индексе.

Фьючерсы: динамика объемов торгов, цен закрытия и открытого интереса

В то время как обороты наиболее ликвидных контрактов фондовой секции неспешно восстанавливались после майских праздников, оставаясь ниже средних значений за последний квартал, фьючерс на акции Газпром показал ударные темпы роста объемов торгов. Чуть ниже средних значений в эти дни была динамика торговой активности на площадке фьючерса на доллар США, а обороты контракта на золотую тройскую унцию вновь были на подъеме.

С 1 июля 2011 года по распоряжению ФСФР стала доступна информация об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам.

На протяжении мая существенно сократилась доля позиций частных трейдеров в контрактах на акции Газпрома и Сбербанка, уступив первенство институциональным участникам (юридическим лицам), которые доминируют теперь во всех рассматриваемых фьючерсных контрактах.

Ниже на диаграммах представлена динамика фьючерсных контрактов: цены закрытия CLOSE, открытого интереса OI и соотношения открытых позиций Long / Short Ratio (LSR) по группам участников торгов, где WEEKLY – итоги последней недели, OI (код фьючерса) AVG – среднее значение OI за последний месяц до истечения предыдущего контракта, а OI HIST HIGH – исторический максимум OI по контрактам рассматриваемого базисного актива.

Нетто-позиции являются расчетной величиной на основе информации об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам. Положительные значения нетто-позиции отражают преобладание «длинных» позиций в группе, отрицательные – «коротких». Нетто-позиции группы институциональных участников (юридических лиц) являются зеркальными (противоположными) относительно нетто-позиций частных трейдеров (физических лиц).

На фоне того, как попытка выхода вниз из нового диапазона консолидации была стремительно выкуплена (+0.1%), июньский фьючерс на индекс РТС успел набрать, утратить и вновь восстановить часть открытых позиций (+2.0%). Частные трейдеры продолжали сокращать убыточный нетто-short и осторожно добавлять long позиции.

Тем временем фьючерс на индекс ММВБ восстановил прежнюю закономерность: сопровождать каждую попытку роста (+0.5%) сокращением позиций (-5.3%), величина которых последнее время робко колеблется на уровне одной четверти средних значений OI за последний месяц предыдущего мартовского контракта. Удивительно, что недавнее введение льготного ГО по спреду между фьючерсами на индексы РТС / ММВБ не изменило ситуацию, и стагнация рублевого индексного контракта лишь усилилась. Изменение нетто-позиции частных трейдеров за эти дни было связано с наращиванием short при неизменной long позиции.

В отличие от других контрактов попытка снижения на площадке фьючерса на акции Газпрома не была выкуплена (-1.5%), вследствие чего стремительный отток позиций (-8.4%), развернувшийся сразу после обновления исторического максимума OI в начале минувшей недели, также не был компенсирован. Частные трейдеры при этом восстановили беспрецедентный нетто-long открытых позиций.

Выход к верхней границе нового диапазона консолидации (+1.4%) для фьючерса на акции Сбербанка обернулся ощутимым приростом новых позиций (+16.9%), которые со стороны частных трейдеров были направлены, прежде всего, на усиление беспрецедентного нетто-short.

Скромная динамика курса доллара США к рублю в узком диапазоне консолидации (-0.1%) тем не менее сопровождалась колебаниями OI, и завершилась закрытием части позиций в июньском контракте на эту валютную пару (-7.5%). Частных трейдеры за эти дни частично сократили «стратегический» нетто-long, а также несколько увеличили short позиции.

Продолжение локального даунтренда после небольшой паузы в начале минувшей недели (-4.4%), было встречено сдержанным энтузиазмом на площадке золотого контракта, где прирост OI (+3.7%) со стороны частных трейдеров состоял преимущественно в открытии long позиций.

Фьючерсы: историческая и подразумеваемая волатильность

Ниже на рисунках можно сопоставить динамику исторической (HV) и подразумеваемой (IV) волатильности по четырем наиболее ликвидным фьючерсным контрактам FORTS.

Формирование нового диапазона консолидации после предыдущего роста за редким исключением обернулось закономерным снижением исторической волатильности на площадках фондовой секции (от -3.6% до +0.2%) в прежних границах диапазона наблюдаемой группы: от 19% HV фьючерса на индекс ММВБ до 28% HV фьючерсов на акции Газпрома. Волатильность фьючерса на доллар США также последовательно снижалась, достигнув уровня 9% в расчете для 20-дневных серий значений.

Динамика подразумеваемой волатильности (IV) центральных страйков (ATM) июньских серий вновь колебалась разнонаправлено (от -3.2% до +0.6%), хотя диапазон наблюдаемой группы явно сместился вниз: от 19% IV серии индекса РТС до 25% IV серии Газпрома. Торгуемая волатильность июньской серии фьючерса на доллар США за это время также снизилась до 8% IV.

Опционы: объем торгов по сериям

Объемы торгов и объемы опционных премий рассчитаны по всем котируемым сериям опционов (включая месячные и квартальные серии) наиболее ликвидных фьючерсов в виде 20-дневной скользящей средней. Объем опционных премий представляет собой произведение объема торгов (контрактов) на величину средневзвешенной цены в рублевом выражении, что является альтернативным показателям объема торгов в рублях, рассчитываемого биржей как произведение физического объема торгов опционных десков и величины страйков в рублевом выражении.

Хотя торговая активность ведущих опционных десков (за исключением серий фьючерса на акции Газпрома) за неделю майской экспирации сдержанно возросла, обороты большинства из них остаются вблизи невзрачного среднего уровня за последний месяц.

Опционы: динамика премий

Ниже мы предлагаем оценить динамику опционных премий, поскольку динамика подразумеваемой волатильности (IV) не всегда наглядно отражает эту величину. Для этого мы использовали цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логично использовать сумму премий опционов PUT и CALL (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности. Премия опциона CALL, например, может резко измениться только за счет смены точки отсчета - центрального страйка - по мере движения базисного актива, в то время как сумма премий PUT и CALL не подвержена таким искажениям.

Чтобы корректно сравнить величины опционных премий, в том числе между разными сериями, мы нормировали их на величину текущего (на каждый день) страйка ATM. Вот почему сумма премий Straddle ATM обозначена на наших графиках в виде % от страйка ATM. По оси времени отложено число торговых дней, оставшихся до экспирации опционов. Давайте посмотрим, что из этого получилось.

Премии центральных Straddle июньских серий фондовой секции продолжали снижаться по исторической траектории, продвигаясь с переменным успехом по нижней границе диапазонов своих предыдущих квартальных серий. Так премии серии индекса РТС, первыми взяв уровень 5% от величины ATM страйка неделей ранее, за эти дни лишь с трудом достигли отметки 4.5%. Преодолевая рост волатильности, премии деска Газпрома все же оказались ниже 6%, в то время как премии серии Сбербанка уже вплотную подошли к 5% значениям. Премии Straddle ATM деска фьючерса на доллар США эффективно снижались, впервые преодолев уровень 2% от величины центрального страйка, что соответствует средней части диапазона премий предыдущих квартальных серий этого деска.

Опционы: профиль открытого интереса по страйкам

Оценить и наглядно представить динамику открытого интереса по страйкам в течение жизни серии опционов – непростая задача. Протестировав различные варианты, мы предлагаем использовать профиль открытого интереса. Для каждого страйка опционной серии профиль представляет собой сумму всех позиций (OI) опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM. Другими словами это сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке сегодня. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена функция Payroll - величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Дополнительный профиль открытого интереса опционных серий (горизонтальные гистограммы) выполняет свою задачу: более наглядно представить динамику последней недели торгов. Трактуются его значения очень просто: открытый интерес каждого страйка по опционам CALL откладывается влево, по опционам PUT - вправо от вертикальной оси. При этом синий бар плюс зеленый соответствуют текущим значениям в случае роста открытого интереса (зеленый отражает величину приращения), и синий бар в случае снижения OI (красный бар отражает величину снижения) или при отсутствии динамики относительно закрытия предыдущей недели.

Помимо этого, представляя профиль открытого интереса, мы решили отказаться от простой суммы позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM на каждом страйке (левая шкала первой диаграммы), которая сама по себе малоинформативна, в пользу ее отношения к величине открытых позиций базисного актива. Например, индекс силы опционных позиций 40% означает, что в этом страйке на динамику базисного актива будут оказывать влияние опционные позиции «в деньгах» и «на деньгах» совокупной величиной 40% от текущего значения OI фьючерсного контракта. Традиционная конфигурация профиля от этого не изменилась, а его значения стали более информативными.

Нетто-позиции частных трейдеров являются расчетной величиной на основе информации об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам. Положительные значения нетто-позиции отражают преобладание «длинных» позиций в группе, отрицательные – «коротких». Нетто-позиции группы институциональных участников (юридических лиц) являются зеркальными (противоположными) относительно нетто-позиций частных трейдеров, и поэтому не отображены на диаграммах. Нетто-позиции опционных десков приводятся раздельно для опционов CALL и PUT.

Серия RTS-6.13 исполнение 15.05.2013 Серия RTS-6.13 исполнение 17.06.2013

Интерпретация нового показателя «Нетто-позиции частных трейдеров» приведена во вступительной части этого раздела.

Обороты опционных серий индекса РТС в неделю майской экспирации сдержанно возросли, на четверть превысив среднее значение за последний месяц. Соотношение по объемам торгов между опционами PUT и CALL было близко к состоянию паритета (PCR by Volume за неделю 105%), а лидером по динамике открытого интереса в истекающей майской серии стал 140000 страйк благодаря закрытию части позиций на стороне CALL. Вместе с тем, пик торговой активности уже сместился на июньскую серию, которая приобрела в эти дни статус «ближней», и здесь мы увидели внушительный рост позиций в широком диапазоне страйков с обеих сторон деска. Динамика нетто-позиции частных трейдеров в эти дни в основном была обусловлена истечением и выбытием из расчетов майской серии, и поэтому непоказательна.

В среду 15 мая расчетная цена фьючерсного контракта составила 138490 пунктов, что соответствует величине выплат около 722 млн. руб. Таким образом, экспирация состоялась вблизи минимума функции Payroll, ожидающего это событие около 135000 страйка. Реализации сценария минимальных выплат проходила при внушительной поддержке опционных позиций «в деньгах» и «на деньгах», величина которых составляла около трети текущего значения OI фьючерсного контракта.

Серия GAZR-6.13 исполнение 14.05.2013 Серия GAZR-6.13 исполнение 14.06.2013

Майская экспирация не смогла оживить торговую активность опционного деска Газпрома, обороты которого сохранились на прежнем уровне, что на треть ниже невзрачного среднего предыдущих недель. По итогам немногочисленных сделок баланс объемов торгов по-прежнему был ощутимо смещен в сторону опционов CALL (PCR by Volume за неделю 58%), а основная активность пришлась на новую «ближнюю» июньскую серию, позиции которой прирастали без значимых лидеров по динамике открытого интереса в отдельных страйках. Изменения нетто-позиции частных трейдеров за неделю связаны с истечением позиций майской серии и потому не отражают реальную динамику торгов.

Во вторник 14 мая расчетная цена фьючерсного контракта составила 12650 рублей, что соответствует скромной сумме выплат около 15 млн. руб. Экспирация майской серии прошла в зоне минимума функции Payroll без участия опционных позиций, объем которых в ближних страйках едва достигал 4% OI базисного фьючерсного контракта.

Серия SBRF-6.13 исполнение 14.05.2013 Cерия SBRF-6.13 исполнение 14.06.2013

Сдержанный подъем на деске Сбербанка поднял обороты без малого в полтора раза выше средних значений предыдущих недель. В соотношении по объемам торгов преимущество было на стороне опционов PUT (PCR by Volume за неделю 135%), среди которых наибольший прирост открытых позиций в истекающей майской серии показали 10250 и 10500 страйки. Динамика нетто-позиции частных трейдеров в эти дни связана с истечением и выбытием из расчетов майской серии, и поэтому непоказательна.

Во вторник 14 мая расчетная цена фьючерсного контракта составила 10440 рублей, что соответствует ничтожной сумме выплат около 19 млн. руб. Хотя экспирация майской серии и прошла в зоне минимума функции Payroll, опционных позиции, составляющие скромные 12% последнего значения OI фьючерсного контракта, вряд ли могли повлиять на это событие.

Опционный деск серии Si-6.13 исполнение 17.06.2013

Источник: данные РТС, терминал SmartDeskPRO - специализированный торговый терминал прямого доступа, предназначенный для активной работы трейдера на опционном рынке.

Обороты деска фьючерса на доллар США символически возросли, показав результат на треть ниже невзрачного среднего уровня за последний месяц. По итогам немногочисленных сделок по объемам торгов вновь доминировали опционы CALL(PCR by Volume за неделю 41%), без значимых лидеров по динамике открытого интереса в отдельных страйках. Сбалансированные с обеих сторон деска нетто-позиции сохранились без значимых изменений. Ожидания экспирации в диапазоне 31250 – 31500 страйков по сценарию минимальных выплат Payroll по-прежнему не подтверждены величиной опционных позиций, которые составляют скромные 3% OI базисного фьючерсного контракта.

Опционы: соотношение опционов PUT и CALL

В течение мая нашли свое подтверждение изменения в соотношении позиций между группами участников торгов. Как мы уже отмечали ранее, ощутимо сократились позиции частных трейдеров на стороне CALL деска фьючерса на индекс РТС, а также с обеих сторон опционного деска фьючерса на акции Газпром. В целом же доли частных трейдеров и институциональных участников на рассматриваемых десках вполне сопоставимы.

Oтличительной чертой в сегменте опционов FORTS остается существенная доля физических лиц, которая на отдельных сегментах рынка составляет более половины открытых позиций. Удивительно, но именно публика зачастую доминирует на стороне коротких опционных позиций (Long / Short Ratio ниже нуля), показывая готовность принимать на себя высокие риски, связанные с продажей опционов. Динамика показателя Long / Short Ratio представлена далее вместе с обновленными прежними коэффициентами PUT / CALL Ratio, которые включают теперь в себя как квартальные, так и месячные серии опционов соответствующих десков.

В нашем обзоре мы представляем соотношения опционов PUT и CALL (PUT CALL Ratio, PCR) по сериям четырех наиболее ликвидных фьючерсных контрактов (РТС, доллар США, Газпром, Сбербанк) в двух традиционных форматах: PCR by Volume (база для расчета – дневной объем торгов) и PCR by OI (база для расчета – текущее значения открытого интереса). Мы приводим их в обзоре, поскольку они широко востребованы благодаря их популяризации в литературе по торговле опционами.

По нашему мнению на текущий момент эти индикаторы не выполняют своей прогностической задачи на рынке FORTS по двум причинам. Первая – это весьма низкий объем торгов в опционных сериях, о чем мы писали выше. Вторая причина – инфраструктурная: основные обороты в сегментах опционов, фьючерсов и наличного актива на российских биржах приходятся на разные группы участников торгов, когда срочный рынок скорее играет роль площадки для агрессивных спекуляций, чем для хеджирования инвестиционных портфелей. Вот почему индикаторы опционных серий не могут служить надежным инструментом для оценки динамики наличных активов.

Термины и методика расчетов

Базис (Basis) - разница между фьючерсной и наличной ценами актива. Положительные значения (фьючерсная цена выше наличной цены) соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Цена закрытия (Close Price) – если не указано иное: цена последней сделки на закрытие дневной торговой сессии FORTS в 18:45 МСК.

Открытый интерес (Open Interest, OI) - общая сумма текущих открытых длинных и коротких позиций по срочным контрактам.

Историческая волатильность (Historical Volatility, HV) – фактическая волатильность базисного актива, рассчитанная по его историческим ценам. Здесь HV = СТАНДОТКЛОНП ( ДИАПАЗОН 20 ДНЕЙ ) * КОРЕНЬ ( 250 / 1 ), где каждое значение в диапазоне = LN ( CLOSE⁰ / CLOSE^-1 ) - натуральный логарифм цен закрытия фьючерсных контрактов.

Подразумеваемая волатильность (Implied Volatility, IV) – ожидаемая волатильность базисного актива, рассчитанная по ценам опционов на этот актив. Здесь IV рассчитана по ценам закрытия опционов центрального (ATM) страйка и базисного актива.

Straddle (Стрэддл) - комбинация двух длинных или двух коротких позиций: опциона PUT и опциона CALL с одинаковой ценой исполнения и датой истечения контрактов. Здесь: использованы цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логичнее использовать сумму премий опционов PUT и CALL центрального страйка (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности.

ATM, ITM, OTM – статус страйка (цены исполнения) опциона, относительно текущей цены базисного актива. ATM (At The Money или «на деньгах»)– наиболее близкий к текущей цене базового актива. ITM (In The Money или «в деньгах»)– страйк ниже (выше) цены базисного актива для опционов CALL (PUT). OTM (Out The Money или «без денег») – страйк выше (ниже) цены базисного актива для опционов CALL (PUT).

PUT CALL Ratio (PCR) – отношение общего числа опционов PUT к общему числу опционов CALL в конкретной серии. Рассчитывается в двух форматах: на основе объема торгов (PCR by Volume) и на основе открытых позиций (PCR by OI). В общем случае отражает мнение опционного рынка относительно перспектив движения базисного актива.

Профиль открытого интереса – сумма всех длинных и коротких позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM для каждого страйка данной опционной серии. Иначе сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Синтетическая позиция (Synthetic) – комбинация из контрактов, имеющая примерно те же свойства, что и другой контракт. Например, синтетическая базисная позиция (Synthetic Underlying) – длинный (короткий) CALL и короткий (длинный) PUT, при этом у обоих опционов один и тот же базисный контракт, цена исполнения и дата экспирации.

Отдел аналитики

20.05.2013