На диаграмме представлена динамика базиса пяти наиболее ликвидных фьючерсных контрактов. Положительные значения соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Оценка базисов наиболее ликвидных фьючерсных контрактов приведена относительно базиса фьючерса на доллар США (Si), который является своеобразным «бенчмарком» и наиболее точно воспроизводит уровень «справедливых» цен (без учета дивидендных выплат), поскольку является высоко ликвидным контрактом валютного рынка и имеет в своей основе лишь стоимость swapопераций, определяемых величиной текущих процентных ставок, что в итоге отражается в наименьшем разбросе его значений.

Между тем состояние бэквордации является традиционным для других рассматриваемых июньских контрактов, отражая их стоимость с поправкой на величину дивидендных выплат, которые приходятся на этот период. При этом бэквордация индексных контрактов корректируется после прохождения даты закрытия реестра каждой компании, чьи акции входят в состав индекса, с учетом величины дивидендов и веса акции в индексе. Ближайшая дата закрытия реестра для рассматриваемых контрактов: Газпром, 13.05.2013, величина дивидендов остается предметом острых дискуссий.

Фьючерсы: динамика объемов торгов, цен закрытия и открытого интереса

Торговая активность наиболее ликвидных контрактов фондовой секции на протяжении недели оставалась на уровне средних или чуть выше средних значений за последний квартал. «Американские горки» на площадке фьючерса на доллар США по-прежнему генерировали внушительные объемы торгов выше средних значений, обороты контракта на золотую тройскую унцию также оставались на подъеме.

С 1 июля 2011 года по распоряжению ФСФР стала доступна информация об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам.

По итогам апреля частные трейдеры заметно нарастили свои доли в индексных контрактах, сократив их при этом на площадке своего традиционного фаворита - фьючерса на акции Сбербанка. В целом же по рынку основными держателями фьючерсных позиций остаются институциональные участники (юридические лица), которые доминируют в большинстве рассматриваемых контрактов, с наиболее ощутимым перевесом в позициях по фьючерсам на индексы, золото и валюту.

Ниже на диаграммах представлена динамика фьючерсных контрактов: цены закрытия CLOSE, открытого интереса OI и соотношения открытых позиций Long / Short Ratio (LSR) по группам участников торгов, где WEEKLY – итоги последней недели, OI (код фьючерса) AVG – среднее значение OI за последний месяц до истечения предыдущего контракта, а OI HIST HIGH – исторический максимум OI по контрактам рассматриваемого базисного актива.

Нетто-позиции являются расчетной величиной на основе информации об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам. Положительные значения нетто-позиции отражают преобладание «длинных» позиций в группе, отрицательные – «коротких». Нетто-позиции группы институциональных участников (юридических лиц) являются зеркальными (противоположными) относительно нетто-позиций частных трейдеров (физических лиц).

Символически обновив локальные минимумы, даунтренд к концу минувшей недели завершился приличной коррекцией (+3.3%), которая с энтузиазмом была поддержана новыми позициями на площадке июньского фьючерса на индекс РТС (+17.1%). Динамика нетто-позиций за эти дни показала, что частные трейдеры лишь недавно открывшие short по тренду, похоже вновь понесли убытки, а также поспешили восстановить long в надежде поймать разворот рынка.

Фьючерс на индекс ММВБ вновь проявил свою специфику, когда в тех же рыночных условиях на волне коррекции к основному даунтренду (+2.3%) внезапно понес ощутимые потери открытых позиций (-23.9%), величина которых по-прежнему составляет менее трети средних значений OI за последний месяц предыдущего мартовского контракта. Изменения нетто-позиции были незначительными: немногочисленная публика частично сократила long в пользу новых short позиций.

Новый локальный минимум и последующая коррекция к даунтренду (+2.1%) обернулись для фьючерса на акции Газпром очередным обновлением исторического максимума OI в начале минувшей недели и последующим закрытием позиций (-1.7%). Нетто-позиции частных трейдеров показали в этих условиях закрытие на отскоке убыточного long и наращивание short в расчете на продолжение даунтренда.

Оставаясь наиболее сильным активом на падающем рынке, фьючерс на акции Сбербанка формировал новый диапазон консолидации (-0.5%), получив сдержанный прирост открытых позиций (+3.7%). На площадке сохранилась тенденция к оттоку частных трейдеров, которые в этот раз более интенсивно сокращали свой short, что и нашло отражение в динамике нетто-позиций.

Американские горки в валютной секции вновь двинулись по пути укрепления рубля к доллару США (-0.9%), на что участники торгов на площадке июньского контракта на эту валютную пару реагировали закрытием позиций, основной прирост которых пришелся на начало минувшей недели (+2.7%). Динамика нетто-позиций в эти дни была незначительной: «стратегический long» частных трейдеров (по доллару против рубля) сохраняется вблизи своих максимальных значений.

Сразу после мощного сквиза котировки золотого контракта начали уверенное восхождение (+5.4%), которое на площадке июньского контракта сопровождалось стремительным закрытием позиций (-25.0%), проходившим в основном на стороне институциональных участников торгов. Динамика нетто-позиций при этом показала устремление к нейтральным значениям.

Фьючерсы: историческая и подразумеваемая волатильность

Ниже на рисунках можно сопоставить динамику исторической (HV) и подразумеваемой (IV) волатильности по четырем наиболее ликвидным фьючерсным контрактам FORTS.

На площадках фондовой секции историческая волатильность наконец отразила динамику даунтренда, показав ощутимый рост значений (от +1.0% до +5.3%) в новых границах диапазона наблюдаемой группы: от 16% HV фьючерса на индекс ММВБ до 21% HV фьючерса на индекс РТС. Тем временем волатильность фьючерса на доллар США продолжала нарастать, достигнув 10% в расчете для 20-дневной серии значений.

Между тем переход даунтренда в стадию коррекции на фоне очередного спада оборотов опционного рынка сформировали противоречивую динамику подразумеваемой волатильности (IV) центральных страйков (ATM) июньских серий (от -2.2% до +2.3%) в прежнем диапазоне наблюдаемой группы: от 23% IV серии индекса РТС до 27% IV серии Газпром. Торгуемая волатильность июньской серии фьючерса на доллар США также оставалась в прежних границах 9% - 10% IV.

Опционы: объем торгов по сериям

Объемы торгов и объемы опционных премий рассчитаны по всем котируемым сериям опционов (включая месячные и квартальные серии) наиболее ликвидных фьючерсов в виде 20-дневной скользящей средней. Объем опционных премий представляет собой произведение объема торгов (контрактов) на величину средневзвешенной цены в рублевом выражении, что является альтернативным показателям объема торгов в рублях, рассчитываемого биржей как произведение физического объема торгов опционных десков и величины страйков в рублевом выражении.

Ведущие опционные дески на минувшей неделе переживали ощутимый спад торговой активности. После сдержанного оживления в неделю апрельской экспирации, обороты опционных серий индекса РТС снизились до средних значений за последний месяц. Неожиданный подъем торговой активности на опционном деске Газпрома также был скоротечным и сменился сокращением объемов без малого вдвое, что почти на треть ниже среднего уровня предыдущих недель. Обороты деска фьючерса на доллар США снизились до среднего уровня за последний месяц, а на деске Сбербанка не дотянули и до половины этой величины.

Опционы: динамика премий

Ниже мы предлагаем оценить динамику опционных премий, поскольку динамика подразумеваемой волатильности (IV) не всегда наглядно отражает эту величину. Для этого мы использовали цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логично использовать сумму премий опционов PUT и CALL (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности. Премия опциона CALL, например, может резко измениться только за счет смены точки отсчета - центрального страйка - по мере движения базисного актива, в то время как сумма премий PUT и CALL не подвержена таким искажениям.

Чтобы корректно сравнить величины опционных премий, в том числе между разными сериями, мы нормировали их на величину текущего (на каждый день) страйка ATM. Вот почему сумма премий Straddle ATM обозначена на наших графиках в виде % от страйка ATM. По оси времени отложено число торговых дней, оставшихся до экспирации опционов. Давайте посмотрим, что из этого получилось.

Вполне логично, что в условиях набирающего силу даунтренда премии центральных Straddle июньских серий фондовой секции ощутимо сбавили темпы снижения. Так премии серии индекса РТС с трудом преодолели уровень 7% от величины ATM страйка, оставаясь на нижней границе диапазона премий предыдущих серий, а на десках Газпрома и Сбербанка закрепились ниже 8%, переместившись в среднюю часть исторического диапазона. Тем временем премии Straddle ATM деска фьючерса на доллар США продолжили нетипичную для опционных серий динамику, оставаясь на уровне 3% от величины центрального страйка, что соответствует уже верхней границе диапазона премий предыдущих квартальных серий этого деска.

Опционы: профиль открытого интереса по страйкам

Оценить и наглядно представить динамику открытого интереса по страйкам в течение жизни серии опционов – непростая задача. Протестировав различные варианты, мы предлагаем использовать профиль открытого интереса. Для каждого страйка опционной серии профиль представляет собой сумму всех позиций (OI) опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM. Другими словами это сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке сегодня. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена функция Payroll - величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Дополнительный профиль открытого интереса опционных серий (горизонтальные гистограммы) выполняет свою задачу: более наглядно представить динамику последней недели торгов. Трактуются его значения очень просто: открытый интерес каждого страйка по опционам CALL откладывается влево, по опционам PUT - вправо от вертикальной оси. При этом синий бар плюс зеленый соответствуют текущим значениям в случае роста открытого интереса (зеленый отражает величину приращения), и синий бар в случае снижения OI (красный бар отражает величину снижения) или при отсутствии динамики относительно закрытия предыдущей недели.

Помимо этого, представляя профиль открытого интереса, мы решили отказаться от простой суммы позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM на каждом страйке (левая шкала первой диаграммы), которая сама по себе малоинформативна, в пользу ее отношения к величине открытых позиций базисного актива. Например, индекс силы опционных позиций 40% означает, что в этом страйке на динамику базисного актива будут оказывать влияние опционные позиции «в деньгах» и «на деньгах» совокупной величиной 40% от текущего значения OI фьючерсного контракта. Традиционная конфигурация профиля от этого не изменилась, а его значения стали более информативными.

Нетто-позиции частных трейдеров являются расчетной величиной на основе информации об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам. Положительные значения нетто-позиции отражают преобладание «длинных» позиций в группе, отрицательные – «коротких». Нетто-позиции группы институциональных участников (юридических лиц) являются зеркальными (противоположными) относительно нетто-позиций частных трейдеров, и поэтому не отображены на диаграммах. Нетто-позиции опционных десков приводятся раздельно для опционов CALL и PUT.

Серия RTS-6.13 исполнение 15.05.2013 Серия RTS-6.13 исполнение 17.06.2013

Интерпретация нового показателя «Нетто-позиции частных трейдеров» приведена во вступительной части этого раздела.

После сдержанного оживления в неделю апрельской экспирации, обороты опционных серий индекса РТС снизились до средних значений за последний месяц. В соотношении по объемам торгов с небольшим преимуществом доминировали опционы PUT (PCR by Volume за неделю 118%). Лидировали по динамике открытого интереса в майской серии 130000 страйк на стороне PUT и 135000 страйк на стороне CALL, в июньской серии – 125000 страйк PUT. Изменения нетто-позиций за эти дни были незначительными: с обеих сторон деска они остаются вблизи нейтральных значений. Зона минимальных выплат Payroll ближайшей майской серии расположена в диапазоне 130000 - 135000 страйков, при поддержке опционных позиций в объеме более 26% OI базисного фьючерсного контракта.

Серия GAZR-6.13 исполнение 14.05.2013 Серия GAZR-6.13 исполнение 14.06.2013

Неожиданный подъем торговой активности на опционном деске Газпрома был скоротечным и сменился сокращением объемов без малого вдвое, что почти на треть ниже среднего уровня предыдущих недель. По объемам торгов на этот раз существенно доминировали опционы CALL (PCR by Volume за неделю 46%), среди которых лидировали по динамике открытого интереса 12000 и 12500 страйки в ближней майской серии, а также 12000 страйк в серии июньской. При этом динамика нетто-позиций показала дальнейший рост longпозиций частных трейдеров на стороне CALL. Ожидания майской экспирации в диапазоне 11500 - 12000 страйков по сценарию минимальных выплат Payroll остаются без поддержки опционных позиций, величина которых в этих страйках едва превысила 2% от значений OI базисного фьючерсного контракта.

Серия SBRF-6.13 исполнение 14.05.2013 Cерия SBRF-6.13 исполнение 14.06.2013

Спад на деске Сбербанка получил продолжение: обороты за минувшую неделю составляли уже менее половины средних значений предыдущих недель. По итогам немногочисленных сделок вновь основная активность приходилась на опционы PUT (PCR by Volume за неделю 194%), без значимых лидеров по динамике открытых позиций в отдельных страйках. Скудные объемы торгов оставили нетто-позиции частных трейдеров с обеих сторон деска без существенных изменений. Прогноз майской экспирации в зоне 9750 - 10000 страйков по сценарию минимальных выплат функции Payroll пока не находит подтверждения в скромных позициях этого диапазона, составляющих 5% OI базисного фьючерсного контракта.

Серия Si-6.13 исполнение 17.06.2013

Источник: данные РТС, терминал SmartDeskPRO - специализированный торговый терминал прямого доступа, предназначенный для активной работы трейдера на опционном рынке.

Обороты деска фьючерса на доллар США снизились до среднего уровня за последний месяц. В соотношении по объемам торгов вновь доминировали опционы CALL (PCR by Volume за неделю 62%), а лидерами по динамике открытого интереса стали 31000 страйк на стороне PUT и 32000 страйк на стороне CALL. Сбалансированные с обеих сторон деска нетто-позиции июньской серии сохранились без значимых изменений. Ожидания экспирации в диапазоне 31250 – 31750 страйков по сценарию минимальных выплат Payroll по-прежнему не подтверждены величиной опционных позиций, которые составляют скромные 3% OI базисного фьючерсного контракта.

Опционы: соотношение опционов PUT и CALL

По итогам апреля соотношение позиций между группами участников торгов в целом оставалось вблизи прежних значений. Основные изменения произошли в опционных сериях фьючерса на доллар США, где традиционно наибольшая доля позиций частных трейдеров ощутимо сократилась с обеих сторон опционного деска, а на стороне PUT опционных серий Газпрома и золотого контракта наоборот заметно возросла.

Oтличительной чертой в сегменте опционов FORTS остается существенная доля физических лиц, которая на отдельных сегментах рынка составляет более половины открытых позиций. Удивительно, но именно публика зачастую доминирует на стороне коротких опционных позиций (Long / Short Ratio ниже нуля), показывая готовность принимать на себя высокие риски, связанные с продажей опционов. Динамика показателя Long / Short Ratio представлена далее вместе с обновленными прежними коэффициентами PUT / CALL Ratio, которые включают теперь в себя как квартальные, так и месячные серии опционов соответствующих десков.

В нашем обзоре мы представляем соотношения опционов PUT и CALL (PUT CALL Ratio, PCR) по сериям четырех наиболее ликвидных фьючерсных контрактов (РТС, доллар США, Газпром, Сбербанк) в двух традиционных форматах: PCR by Volume (база для расчета – дневной объем торгов) и PCR by OI (база для расчета – текущее значения открытого интереса). Мы приводим их в обзоре, поскольку они широко востребованы благодаря их популяризации в литературе по торговле опционами.

По нашему мнению на текущий момент эти индикаторы не выполняют своей прогностической задачи на рынке FORTS по двум причинам. Первая – это весьма низкий объем торгов в опционных сериях, о чем мы писали выше. Вторая причина – инфраструктурная: основные обороты в сегментах опционов, фьючерсов и наличного актива на российских биржах приходятся на разные группы участников торгов, когда срочный рынок скорее играет роль площадки для агрессивных спекуляций, чем для хеджирования инвестиционных портфелей. Вот почему индикаторы опционных серий не могут служить надежным инструментом для оценки динамики наличных активов.

Термины и методика расчетов

Базис (Basis) - разница между фьючерсной и наличной ценами актива. Положительные значения (фьючерсная цена выше наличной цены) соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Цена закрытия (Close Price) – если не указано иное: цена последней сделки на закрытие дневной торговой сессии FORTS в 18:45 МСК.

Открытый интерес (Open Interest, OI) - общая сумма текущих открытых длинных и коротких позиций по срочным контрактам.

Историческая волатильность (Historical Volatility, HV) – фактическая волатильность базисного актива, рассчитанная по его историческим ценам. Здесь HV = СТАНДОТКЛОНП ( ДИАПАЗОН 20 ДНЕЙ ) * КОРЕНЬ ( 250 / 1 ), где каждое значение в диапазоне = LN ( CLOSE⁰ / CLOSE^-1 ) - натуральный логарифм цен закрытия фьючерсных контрактов.

Подразумеваемая волатильность (Implied Volatility, IV) – ожидаемая волатильность базисного актива, рассчитанная по ценам опционов на этот актив. Здесь IV рассчитана по ценам закрытия опционов центрального (ATM) страйка и базисного актива.

Straddle (Стрэддл) - комбинация двух длинных или двух коротких позиций: опциона PUT и опциона CALL с одинаковой ценой исполнения и датой истечения контрактов. Здесь: использованы цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логичнее использовать сумму премий опционов PUT и CALL центрального страйка (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности.

ATM, ITM, OTM – статус страйка (цены исполнения) опциона, относительно текущей цены базисного актива. ATM (At The Money или «на деньгах»)– наиболее близкий к текущей цене базового актива. ITM (In The Money или «в деньгах»)– страйк ниже (выше) цены базисного актива для опционов CALL (PUT). OTM (Out The Money или «без денег») – страйк выше (ниже) цены базисного актива для опционов CALL (PUT).

PUT CALL Ratio (PCR) – отношение общего числа опционов PUT к общему числу опционов CALL в конкретной серии. Рассчитывается в двух форматах: на основе объема торгов (PCR by Volume) и на основе открытых позиций (PCR by OI). В общем случае отражает мнение опционного рынка относительно перспектив движения базисного актива.

Профиль открытого интереса – сумма всех длинных и коротких позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM для каждого страйка данной опционной серии. Иначе сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Синтетическая позиция (Synthetic) – комбинация из контрактов, имеющая примерно те же свойства, что и другой контракт. Например, синтетическая базисная позиция (Synthetic Underlying) – длинный (короткий) CALL и короткий (длинный) PUT, при этом у обоих опционов один и тот же базисный контракт, цена исполнения и дата экспирации.

Отдел аналитики

29.04.2013