На диаграмме представлена динамика базиса пяти наиболее ликвидных фьючерсных контрактов. Положительные значения соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Оценка базисов наиболее ликвидных фьючерсных контрактов приведена относительно базиса фьючерса на доллар США (Si), который является своеобразным «бенчмарком» и наиболее точно воспроизводит уровень «справедливых» цен (без учета дивидендных выплат), поскольку является высоко ликвидным контрактом валютного рынка и имеет в своей основе лишь стоимость swapопераций, определяемых величиной текущих процентных ставок, что в итоге отражается в наименьшем разбросе его значений.

Между тем состояние бэквордации является традиционным для других рассматриваемых июньских контрактов, отражая их стоимость с поправкой на величину дивидендных выплат, которые приходятся на этот период. При этом бэквордация индексных контрактов корректируется после прохождения даты закрытия реестра каждой компании, чьи акции входят в состав индекса, с учетом величины дивидендов и веса акции в индексе. Ближайшая дата закрытия реестра для рассматриваемых контрактов: Газпром, 13.05.2013, величина дивидендов остается предметом острых дискуссий.

Фьючерсы: динамика объемов торгов, цен закрытия и открытого интереса

Торговая активность наиболее ликвидных контрактов фондовой секции на протяжении недели колебалась на уровне средних или чуть выше средних значений за последний квартал. «Американские горки» на площадке фьючерса на доллар США генерировали колоссальные объемы торгов, которые вновь обновили квартальный максимум. Трагичный сквиз контракта на золотую тройскую унцию в начале недели также вызвал панические объемы, побившие прошлые достижения.

С 1 июля 2011 года по распоряжению ФСФР стала доступна информация об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам.

На протяжении апреля частные трейдеры заметно нарастили свои доли в индексных контрактах. Вместе с тем, в целом по рынку основными держателями фьючерсных позиций остаются институциональные участники (юридические лица), которые доминируют в большинстве рассматриваемых контрактов, с наиболее ощутимым перевесом в позициях по фьючерсам на индексы, золото и валюту.

Ниже на диаграммах представлена динамика фьючерсных контрактов: цены закрытия CLOSE, открытого интереса OI и соотношения открытых позиций Long / Short Ratio (LSR) по группам участников торгов, где WEEKLY – итоги последней недели, OI (код фьючерса) AVG – среднее значение OI за последний месяц до истечения предыдущего контракта, а OI HIST HIGH – исторический максимум OI по контрактам рассматриваемого базисного актива.

Нетто-позиции являются расчетной величиной на основе информации об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам. Положительные значения нетто-позиции отражают преобладание «длинных» позиций в группе, отрицательные – «коротких». Нетто-позиции группы институциональных участников (юридических лиц) являются зеркальными (противоположными) относительно нетто-позиций частных трейдеров (физических лиц).

Импульс даунтренда к концу минувшей недели в моменте оказался исчерпан (-4.9%), что обернулось фиксацией прибыли и частичным закрытием позиций на площадке июньского фьючерса на индекс РТС (-8.4%). Динамика нетто-позиций за эти дни показала, что частные трейдеры наконец сократили убыточный long и нарастили short.

В отличие от своего валютного эквивалента, новые минимумы (-3.6%) принесли июньскому фьючерсу на индекс ММВБ долгожданное подкрепление в виде новых позиций (+9.5%), величина которых составляет чуть более трети средних значений OI за последний месяц предыдущего мартовского контракта. Немногочисленная публика в этом случае действовала в противоположном направлении: наращивала long и сокращала short, которые обусловили изменение нетто-позиции.

Новые минимумы и серия красных свечей не оставляли никаких сомнений в продолжении даунтренда фьючерса на акции Газпром (-5.6%), который продолжал стремительно набирать позиции (+7.9%), вновь обновив свой исторический максимум OI. Нетто-позиции частных трейдеров отразили агрессивно наращиваемый short, который стал в этой группе главной темой минувшей недели.

Оставаясь наиболее сильным активом на падающем рынке, фьючерс на акции Сбербанка лишь приблизился к уровню предыдущего минимума (-2.0%), сохранив при этом прежнюю величину открытых позиций (-0.0%) и готовность к росту при первой же возможности. Изменения в балансе нетто-позиций за неделю оставались незначительными.

Американские горки в валютной секции рынка на этот раз разверзлись стремительным укреплением доллара США к рублю (+1.4%), вызвавшим столь же быструю ликвидацию позиций в июньском контракте на эту валютную пару (-18.5%) и откат от исторического максимума OI предыдущей недели. Динамика нетто-позиций зафиксировала сокращение «стратегического long» частных трейдеров (по доллару против рубля), который на предыдущей неделе также достигал максимальных значений.

Пролив в конце предыдущей недели получил продолжение в начале минувшей, с ускорением в виде мощного сквиза более чем на 100 долларов за золотую тройскую унцию (-7.3%), под напором которого убыточные позиции на площадке июньского контракта дрогнули и обратились в бегство (-29.1%). Судя по динамике нетто-позиций, основные потери в long понесли частные трейдеры, которые массово фиксировали убытки.

Фьючерсы: историческая и подразумеваемая волатильность

Ниже на рисунках можно сопоставить динамику исторической (HV) и подразумеваемой (IV) волатильности по четырем наиболее ликвидным фьючерсным контрактам FORTS.

На площадках фондовой секции историческая волатильность по-прежнему не соответствовала параметрам даунтренда, показав преобладающее снижение значений (динамика от +0.1% до -3.8%), а следом и диапазона наблюдаемой группы: от 12% HV фьючерса на индекс ММВБ до 19% HV фьючерса на акции Сбербанка. Между тем волатильность фьючерса на доллар США за последние дни монотонно нарастала, достигнув 8.5% в расчете для 20-дневной серии значений.

Подразумеваемая волатильность (IV) центральных страйков (ATM) июньских серий оставалась более чуткой к текущей динамике рынка, в целом сохранив прежние темпы роста (от -0.1% до +3.6%), и вновь расширив границы диапазона наблюдаемой группы: от 23% IV серии индекса РТС до 30% IV серии Газпром. Торгуемая волатильность июньской серии фьючерса на доллар США продолжала нарастать и вплотную подошла к уровню 10% IV.

Опционы: объем торгов по сериям

Объемы торгов и объемы опционных премий рассчитаны по всем котируемым сериям опционов (включая месячные и квартальные серии) наиболее ликвидных фьючерсов в виде 20-дневной скользящей средней. Объем опционных премий представляет собой произведение объема торгов (контрактов) на величину средневзвешенной цены в рублевом выражении, что является альтернативным показателям объема торгов в рублях, рассчитываемого биржей как произведение физического объема торгов опционных десков и величины страйков в рублевом выражении.

Ведущие опционные дески за редким исключением на этот раз показали неплохой рост торговой активности. Обороты опционных серий индекса РТС, где в понедельник состоялась экспирация апрельской серии, а также десков Газпрома и фьючерса на доллар США вновь возросли, и были почти в полтора раза выше среднего уровня за последний месяц. Лишь на деске Сбербанка новый спад обернулся оборотами на треть ниже средних значений предыдущих недель.

Опционы: динамика премий

Ниже мы предлагаем оценить динамику опционных премий, поскольку динамика подразумеваемой волатильности (IV) не всегда наглядно отражает эту величину. Для этого мы использовали цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логично использовать сумму премий опционов PUT и CALL (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности. Премия опциона CALL, например, может резко измениться только за счет смены точки отсчета - центрального страйка - по мере движения базисного актива, в то время как сумма премий PUT и CALL не подвержена таким искажениям.

Чтобы корректно сравнить величины опционных премий, в том числе между разными сериями, мы нормировали их на величину текущего (на каждый день) страйка ATM. Вот почему сумма премий Straddle ATM обозначена на наших графиках в виде % от страйка ATM. По оси времени отложено число торговых дней, оставшихся до экспирации опционов. Давайте посмотрим, что из этого получилось.

Под влиянием растущей волатильности, премии центральных Straddle июньских серий фондовой секции сохранились на прежнем уровне около 8% от величины ATM страйка, а на деске Газпрома даже возросли до 9%. В свою очередь премии Straddle ATM деска фьючерса на доллар США продолжили нетипичную для опционных серий динамику, оставаясь вблизи прежних значений около 3% от величины центрального страйка и подбираясь к верхней границе диапазона премий предыдущих квартальных серий этого деска.

Опционы: профиль открытого интереса по страйкам

Оценить и наглядно представить динамику открытого интереса по страйкам в течение жизни серии опционов – непростая задача. Протестировав различные варианты, мы предлагаем использовать профиль открытого интереса. Для каждого страйка опционной серии профиль представляет собой сумму всех позиций (OI) опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM. Другими словами это сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке сегодня. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена функция Payroll - величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Дополнительный профиль открытого интереса опционных серий (горизонтальные гистограммы) выполняет свою задачу: более наглядно представить динамику последней недели торгов. Трактуются его значения очень просто: открытый интерес каждого страйка по опционам CALL откладывается влево, по опционам PUT - вправо от вертикальной оси. При этом синий бар плюс зеленый соответствуют текущим значениям в случае роста открытого интереса (зеленый отражает величину приращения), и синий бар в случае снижения OI (красный бар отражает величину снижения) или при отсутствии динамики относительно закрытия предыдущей недели.

Помимо этого, представляя профиль открытого интереса, мы решили отказаться от простой суммы позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM на каждом страйке (левая шкала первой диаграммы), которая сама по себе малоинформативна, в пользу ее отношения к величине открытых позиций базисного актива. Например, индекс силы опционных позиций 40% означает, что в этом страйке на динамику базисного актива будут оказывать влияние опционные позиции «в деньгах» и «на деньгах» совокупной величиной 40% от текущего значения OI фьючерсного контракта. Традиционная конфигурация профиля от этого не изменилась, а его значения стали более информативными.

Нетто-позиции частных трейдеров являются расчетной величиной на основе информации об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам. Положительные значения нетто-позиции отражают преобладание «длинных» позиций в группе, отрицательные – «коротких». Нетто-позиции группы институциональных участников (юридических лиц) являются зеркальными (противоположными) относительно нетто-позиций частных трейдеров, и поэтому не отображены на диаграммах. Нетто-позиции опционных десков приводятся раздельно для опционов CALL и PUT.

Серия RTS-6.13 исполнение 15.05.2013 Серия RTS-6.13 исполнение 17.06.2013

Интерпретация нового показателя «Нетто-позиции частных трейдеров» приведена во вступительной части этого раздела.

Обороты опционных серий индекса РТС за неделю апрельской экспирации продолжали нарастать, более чем на треть превысив средние значения за последний месяц. Соотношение по объемам торгов между опционами PUT и CALL было близко к состоянию паритета (PCR by Volume за неделю 94%), а лидером по динамике открытого интереса в июньской серии стал 135000 страйк на стороне CALL. Изменения нетто-позиций за эти дни связаны, прежде всего, с прохождением даты экспирации и выбытием из базы расчетов ближней серии, а потому не отражают реальную динамику торгов. Тем не менее, мы видим, что за вычетом апрельских опционов баланс нетто-позиции стал нейтральным (близок к нулю). Зона минимальных выплат Payroll ближайшей майской серии расположена около 130000 страйка, при поддержке опционных позиций в объеме около 23% OI базисного фьючерсного контракта.

Серия GAZR-6.13 исполнение 14.05.2013 Серия GAZR-6.13 исполнение 14.06.2013

Торговая активность опционного деска Газпрома ощутимо возросла, более чем в полтора раза превысив невзрачный средний уровень предыдущих недель. По объемам торгов внушительный перевес сформировался в пользу опционов PUT(PCR by Volume за неделю 164%), среди которых лидером по динамике открытого интереса и локомотивом роста стал 11500 страйк в ближней майской серии. При этом, судя по динамике нетто-позиций, большую часть этого роста обеспечили частные трейдеры, у которых за эти дни long и short позиции на стороне PUT внушительно и синхронно возросли. Между тем позиции обеих серий не способны оказать существенной поддержки сценарию минимальных выплат Payroll, ожидающего ближайшую майскую экспирацию в диапазоне 11500 - 12500 страйков.

Серия SBRF-6.13 исполнение 14.05.2013 Cерия SBRF-6.13 исполнение 14.06.2013

Новый спад на деске Сбербанка обернулся оборотами на треть ниже средних значений предыдущих недель. По итогам немногочисленных сделок в соотношении по объемам торгов заметно выделялись опционы PUT (PCR by Volume за неделю 158%), среди которых в ближней майской серии по динамике открытых позиций лидировал 9500 страйк. Изменения нетто-позиции частных трейдеров были связаны с восстановлением доминирующего shortна стороне PUT. Перспективы майской экспирации в диапазоне 9750 - 10000 страйков, на который приходятся минимальные выплаты функции Payroll, пока не имеют веских оснований: скромные позиции в центральном страйке едва дотягивают до 5% OI базисного фьючерсного контракта.

Опционный деск серии Si-6.13 исполнение 17.06.2013

Источник: данные РТС, терминал SmartDeskPRO - специализированный торговый терминал прямого доступа, предназначенный для активной работы трейдера на опционном рынке.

Обороты деска фьючерса на доллар США вновь возросли, и были почти в полтора раза выше среднего уровня за последний месяц. Опережающими темпами по объемам торгов вновь прирастали опционы CALL (PCR by Volume за неделю 43%), среди которых лидировал по динамике открытого интереса 34000 страйк. С другой стороны деска в опционах PUT развернулось закрытие позиций в страйках «вне денег». В целом сбалансированные с обеих сторон деска нетто-позиции июньской серии сохранились без значимых изменений. Ожидания экспирации в диапазоне 31250 – 31500 страйков по сценарию минимальных выплат Payroll остаются без поддержки опционных позиций, величина которых едва дотягивает до 2% OI базисного фьючерсного контракта.

Опционы: соотношение опционов PUT и CALL

На протяжении апреля соотношение позиций между группами участников торгов в целом оставалось вблизи прежних значений. Основные изменения произошли в опционных сериях фьючерса на доллар США, где традиционно наибольшая доля позиций частных трейдеров ощутимо сократилась с обеих сторон опционного деска, а на стороне PUT опционных серий Газпрома и золотого контракта их доля заметно возросла.

Oтличительной чертой в сегменте опционов FORTS остается существенная доля физических лиц, которая на отдельных сегментах рынка составляет более половины открытых позиций. Удивительно, но именно публика зачастую доминирует на стороне коротких опционных позиций (Long / Short Ratio ниже нуля), показывая готовность принимать на себя высокие риски, связанные с продажей опционов. Динамика показателя Long / Short Ratio представлена далее вместе с обновленными прежними коэффициентами PUT / CALL Ratio, которые включают теперь в себя как квартальные, так и месячные серии опционов соответствующих десков.

В нашем обзоре мы представляем соотношения опционов PUT и CALL (PUT CALL Ratio, PCR) по сериям четырех наиболее ликвидных фьючерсных контрактов (РТС, доллар США, Газпром, Сбербанк) в двух традиционных форматах: PCR by Volume (база для расчета – дневной объем торгов) и PCR by OI (база для расчета – текущее значения открытого интереса). Мы приводим их в обзоре, поскольку они широко востребованы благодаря их популяризации в литературе по торговле опционами.

По нашему мнению на текущий момент эти индикаторы не выполняют своей прогностической задачи на рынке FORTS по двум причинам. Первая – это весьма низкий объем торгов в опционных сериях, о чем мы писали выше. Вторая причина – инфраструктурная: основные обороты в сегментах опционов, фьючерсов и наличного актива на российских биржах приходятся на разные группы участников торгов, когда срочный рынок скорее играет роль площадки для агрессивных спекуляций, чем для хеджирования инвестиционных портфелей. Вот почему индикаторы опционных серий не могут служить надежным инструментом для оценки динамики наличных активов.

Термины и методика расчетов

Базис (Basis) - разница между фьючерсной и наличной ценами актива. Положительные значения (фьючерсная цена выше наличной цены) соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Цена закрытия (Close Price) – если не указано иное: цена последней сделки на закрытие дневной торговой сессии FORTS в 18:45 МСК.

Открытый интерес (Open Interest, OI) - общая сумма текущих открытых длинных и коротких позиций по срочным контрактам.

Историческая волатильность (Historical Volatility, HV) – фактическая волатильность базисного актива, рассчитанная по его историческим ценам. Здесь HV = СТАНДОТКЛОНП ( ДИАПАЗОН 20 ДНЕЙ ) * КОРЕНЬ ( 250 / 1 ), где каждое значение в диапазоне = LN ( CLOSE⁰ / CLOSE^-1 ) - натуральный логарифм цен закрытия фьючерсных контрактов.

Подразумеваемая волатильность (Implied Volatility, IV) – ожидаемая волатильность базисного актива, рассчитанная по ценам опционов на этот актив. Здесь IV рассчитана по ценам закрытия опционов центрального (ATM) страйка и базисного актива.

Straddle (Стрэддл) - комбинация двух длинных или двух коротких позиций: опциона PUT и опциона CALL с одинаковой ценой исполнения и датой истечения контрактов. Здесь: использованы цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логичнее использовать сумму премий опционов PUT и CALL центрального страйка (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности.

ATM, ITM, OTM – статус страйка (цены исполнения) опциона, относительно текущей цены базисного актива. ATM (At The Money или «на деньгах»)– наиболее близкий к текущей цене базового актива. ITM (In The Money или «в деньгах»)– страйк ниже (выше) цены базисного актива для опционов CALL (PUT). OTM (Out The Money или «без денег») – страйк выше (ниже) цены базисного актива для опционов CALL (PUT).

PUT CALL Ratio (PCR) – отношение общего числа опционов PUT к общему числу опционов CALL в конкретной серии. Рассчитывается в двух форматах: на основе объема торгов (PCR by Volume) и на основе открытых позиций (PCR by OI). В общем случае отражает мнение опционного рынка относительно перспектив движения базисного актива.

Профиль открытого интереса – сумма всех длинных и коротких позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM для каждого страйка данной опционной серии. Иначе сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Синтетическая позиция (Synthetic) – комбинация из контрактов, имеющая примерно те же свойства, что и другой контракт. Например, синтетическая базисная позиция (Synthetic Underlying) – длинный (короткий) CALL и короткий (длинный) PUT, при этом у обоих опционов один и тот же базисный контракт, цена исполнения и дата экспирации.

Отдел аналитики

22.04.2013