На диаграмме представлена динамика базиса пяти наиболее ликвидных фьючерсных контрактов. Положительные значения соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Оценка базисов наиболее ликвидных фьючерсных контрактов приведена относительно базиса фьючерса на доллар США (Si), который является своеобразным «бенчмарком» и наиболее точно воспроизводит уровень «справедливых» цен (без учета дивидендных выплат), поскольку является высоко ликвидным контрактом валютного рынка и имеет в своей основе лишь стоимость swap операций, определяемых величиной текущих процентных ставок, что в итоге отражается в наименьшем разбросе его значений. Между тем состояние бэквордации является традиционным для других рассматриваемых июньских контрактов, отражая их стоимость с поправкой на величину дивидендных выплат, которые приходятся на этот период. Бэквордация индексных контрактов корректируется после прохождения даты закрытия реестра каждой компании, чьи акции входят в состав индекса, с учетом величины дивидендов и веса акции в индексе. Ближайшая дата закрытия реестра для рассматриваемых контрактов: Сбербанк, 11.04.2013.

Фьючерсы: динамика объемов торгов, цен закрытия и открытого интереса

Торговая активность наиболее ликвидных контрактов фондовой секции на протяжении недели сдержанно нарастала. Более динамично в эти дни выглядели обороты фьючерсов на доллар США и золотую тройскую унцию, которые едва не обновили свои квартальные максимумы.

С 1 июля 2011 года по распоряжению ФСФР стала доступна информация об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам.

В начале апреля частные трейдеры заметно нарастили свои доли в индексных контрактах. Вместе с тем, в целом по рынку основными держателями фьючерсных позиций остаются институциональные участники (юридические лица), которые доминируют в большинстве рассматриваемых контрактов, с наиболее ощутимым перевесом в позициях по фьючерсам на индексы, золото и валюту.

Ниже на диаграммах представлена динамика фьючерсных контрактов: цены закрытия CLOSE, открытого интереса OI и соотношения открытых позиций Long / Short Ratio (LSR) по группам участников торгов, где WEEKLY – итоги последней недели, OI (код фьючерса) AVG – среднее значение OI за последний месяц до истечения предыдущего контракта, а OI HIST HIGH – исторический максимум OI по контрактам рассматриваемого базисного актива.

Нетто-позиции являются расчетной величиной на основе информации об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам. Положительные значения нетто-позиции отражают преобладание «длинных» позиций в группе, отрицательные – «коротких». Нетто-позиции группы институциональных участников (юридических лиц) являются зеркальными (противоположными) относительно нетто-позиций частных трейдеров (физических лиц).

Новые минимумы в продолжение даунтренда (-2.9%) стимулировали ощутимый прирост новых позиций в июньском фьючерсе на индекс РТС (+14.6%), величина которых устойчиво превысила средний уровень OI мартовского контракта за последний месяц его обращения. Динамика нетто-позиций за эти дни показала, что частные трейдеры после длительной «ловли падающих ножей» наконец выступили в поддержку даунтренда и стали более активно открывать short позиции.

Скованные движения в границах диапазона консолидации (-1.4%) лишь усугубили безрадостное положение июньского фьючерса на индекс ММВБ, который судя по динамике открытых позиций (+1.3%), окончательно лишился 75% прежней поддержки (относительно средних значений OI за последний месяц предыдущего мартовского контракта). Изменения в балансе скромных нетто-позиций вновь показали перемену сантимента: на этот раз немногочисленная публика обратилась к наращиванию long позиций.

Уверенно подтвердив развитие даунтренда новыми минимумами (-2.5%), фьючерс на акции Газпром продолжал стремительно набирать позиции (+14.1%), вновь обновив при этом свой исторический максимум OI. Любопытно что, несмотря на столь существенный прирост OI, нетто-позиции участников торгов в целом практически не изменились: частные трейдеры все также удерживают доминирующий short против long позиций юридических лиц.

Замерев в зоне консолидации вблизи последнего локального минимума (+0.1%), фьючерс на акции Сбербанка продолжал сдавать прежние позиции (-1.5%). Между тем изменения в балансе нетто-позиций за неделю были весьма радикальными: на стороне публики сформировался и стремительно нарастал доминирующий short против long институциональных участников.

На минувшей неделе мы увидели настоящее ралли в валютной секции рынка, в ходе которого доллар США стремительно укреплялся относительно рубля (+1.7%), в то время как июньский контракт на эту валютную пару столь же быстро терял открытые позиции (-12.2%). При этом динамика нетто-позиций была незначительной и показала прежний «стратегический long» частных трейдеров против short позиций юридических лиц.

Стремительный выход котировок на золотую тройскую унцию вниз из сужающегося диапазона консолидации (-2.2%), сопровождался масштабным закрытием прежних позиций в июньском контракте срочного рынка (-27.8%), величина которых в начале недели успела обновить свой исторический максимум. Изменения нетто-позиций по итогам бурной недели зафиксировали сокращение long публики и противостоящего short институционалов.

Фьючерсы: историческая и подразумеваемая волатильность

Ниже на рисунках можно сопоставить динамику исторической (HV) и подразумеваемой (IV) волатильности по четырем наиболее ликвидным фьючерсным контрактам FORTS.

На площадках фондовой секции новые локальные минимумы одних контрактов, и формирование диапазонов консолидации вблизи прежних минимумов у других, не помешали дальнейшему снижению исторической волатильности (снижение HV составило от -1.1% до -3.4%), переместив диапазон наблюдаемой группы в новые границы: от 11% HV фьючерса на индекс ММВБ до 21% HV фьючерсов на акции Сбербанка. Волатильность фьючерса на доллар США сохранилась в прежнем диапазоне: от 7% до 8% в расчете для 20-дневной серии значений.

Подразумеваемая волатильность (IV) центральных страйков (ATM) июньских серий наиболее ликвидных десков фондовой секции также игнорировала обновление локальных минимумов рынка, показав в эти дни разнонаправленную динамику (от +0.7% до -1.9%), оставаясь в прежнем диапазоне наблюдаемой группы: от 23% до 24% IV. Торгуемая волатильность июньской серии фьючерса на доллар США продолжала нарастать и уверенно закрепилась выше 8% IV.

Опционы: объем торгов по сериям

Объемы торгов и объемы опционных премий рассчитаны по всем котируемым сериям опционов (включая месячные и квартальные серии) наиболее ликвидных фьючерсов в виде 20-дневной скользящей средней. Объем опционных премий представляет собой произведение объема торгов (контрактов) на величину средневзвешенной цены в рублевом выражении, что является альтернативным показателям объема торгов в рублях, рассчитываемого биржей как произведение физического объема торгов опционных десков и величины страйков в рублевом выражении.

Динамика торговой активности ведущих опционных десков оставалась сдержанной. Так обороты опционных серий индекса РТС и Сбербанка сохранились на прежнем уровне, вблизи средних значений за последний месяц, в то время как опционные дески Газпрома и фьючерса на доллар США благодаря сдержанному росту восстановились до средних значений предыдущих недель.

Опционы: динамика премий

Ниже мы предлагаем оценить динамику опционных премий, поскольку динамика подразумеваемой волатильности (IV) не всегда наглядно отражает эту величину. Для этого мы использовали цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логично использовать сумму премий опционов PUT и CALL (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности. Премия опциона CALL, например, может резко измениться только за счет смены точки отсчета - центрального страйка - по мере движения базисного актива, в то время как сумма премий PUT и CALL не подвержена таким искажениям.

Чтобы корректно сравнить величины опционных премий, в том числе между разными сериями, мы нормировали их на величину текущего (на каждый день) страйка ATM. Вот почему сумма премий Straddle ATM обозначена на наших графиках в виде % от страйка ATM. По оси времени отложено число торговых дней, оставшихся до экспирации опционов. Давайте посмотрим, что из этого получилось.

Премии центральных Straddle июньских серий фондовой секции сдержанно снизились, продвигаясь вдоль нижней границы диапазона предыдущих квартальных серий на уровне 8% от величины ATM страйка. Премии Straddle ATM деска фьючерса на доллар США оставались вблизи прежних значений: чуть ниже 3% от величины центрального страйка, что также соответствует нижней границе диапазона премий предыдущих квартальных серий этого деска.

Опционы: профиль открытого интереса по страйкам

Оценить и наглядно представить динамику открытого интереса по страйкам в течение жизни серии опционов – непростая задача. Протестировав различные варианты, мы предлагаем использовать профиль открытого интереса. Для каждого страйка опционной серии профиль представляет собой сумму всех позиций (OI) опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM. Другими словами это сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке сегодня. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена функция Payroll - величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Дополнительный профиль открытого интереса опционных серий (горизонтальные гистограммы) выполняет свою задачу: более наглядно представить динамику последней недели торгов. Трактуются его значения очень просто: открытый интерес каждого страйка по опционам CALL откладывается влево, по опционам PUT - вправо от вертикальной оси. При этом синий бар плюс зеленый соответствуют текущим значениям в случае роста открытого интереса (зеленый отражает величину приращения), и синий бар в случае снижения OI (красный бар отражает величину снижения) или при отсутствии динамики относительно закрытия предыдущей недели.

Помимо этого, представляя профиль открытого интереса, мы решили отказаться от простой суммы позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM на каждом страйке (левая шкала первой диаграммы), которая сама по себе малоинформативна, в пользу ее отношения к величине открытых позиций базисного актива. Например, индекс силы опционных позиций 40% означает, что в этом страйке на динамику базисного актива будут оказывать влияние опционные позиции «в деньгах» и «на деньгах» совокупной величиной 40% от текущего значения OI фьючерсного контракта. Традиционная конфигурация профиля от этого не изменилась, а его значения стали более информативными.

Нетто-позиции частных трейдеров являются расчетной величиной на основе информации об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам. Положительные значения нетто-позиции отражают преобладание «длинных» позиций в группе, отрицательные – «коротких». Нетто-позиции группы институциональных участников (юридических лиц) являются зеркальными (противоположными) относительно нетто-позиций частных трейдеров, и поэтому не отображены на диаграммах. Нетто-позиции опционных десков приводятся раздельно для опционов CALL и PUT.

Серия RTS-6.13 исполнение 15.04.2013 Серия RTS-6.13 исполнение 17.06.2013

Интерпретация нового показателя «Нетто-позиции частных трейдеров» приведена во вступительной части этого раздела.

Обороты опционных серий индекса РТС оставались на прежнем уровне, что соответствует средним значениям за последний месяц. Соотношение по объемам торгов сохранилось на стороне опционов CALL (PCR by Volume за неделю 82%), среди которых лидерами по динамике открытого интереса в наиболее востребованной ближней опционной серии стали 140000 - 145000 страйки, а также 155000 страйк в июньской серии. При этом нетто-позиции частных трейдеров изменились незначительно: за минувшую неделю они показали лишь небольшой прирост long на стороне CALL. Зона минимальных выплат Payroll обеих серий остается в диапазоне 140000-150000 страйков, который в ближней апрельской серии имеет ощутимую поддержку открытых опционных позиций в объеме более 45% OI базисного фьючерсного контракта.

Серия GAZR-6.13 исполнение 12.04.2013 Серия GAZR-6.13 исполнение 14.06.2013

Торговая активность опционного деска Газпрома сдержанно возросла, на четверть превысив невзрачный средний уровень предыдущих недель. По итогам немногочисленных сделок ощутимо доминировали опционы CALL (PCR by Volume за неделю 16%), среди которых лидерами по динамике открытого интереса стали 13500 страйк в ближней апрельской серии и 14000 страйк в серии июньской. Судя по динамике нетто-позиций, частные трейдеры за эти дни внушительно нарастили long на стороне CALL. Между тем слабые позиции обеих серий по-прежнему не способны оказать поддержку сценария минимальных выплат Payroll, ожидающего экспирацию в диапазоне 13000 - 13500 страйков.

Серия SBRF-6.13 исполнение 12.04.2013 Серия SBRF-6.13 исполнение 14.06.2013

Деск Сбербанка не подавал признаков восстановления: его обороты оставались более чем на треть ниже средних значений предыдущих недель. В соотношении по объемам торгов на этот раз небольшое преимущество получили опционы CALL(PCR by Volume за неделю 80%), среди которых в обеих сериях по динамике открытых позиций выделялся 9750 страйк (возможно в составе календарного спреда). Нетто-позиции частных трейдеров сохранились без значимых изменений, поддерживая внушительный short на стороне PUT. Ожидания апрельской экспирации в диапазоне 10000 - 10250 страйков, на который приходятся минимальные выплаты функции Payroll, получили дополнительную поддержку опционных позиций, которые в центральном 9750 страйке возросли до 37% OI базисного фьючерсного контракта.

Опционный деск серии Si-6.13 исполнение 17.06.2013

Источник: данные РТС, терминал SmartDeskPRO - специализированный торговый терминал прямого доступа, предназначенный для активной работы трейдера на опционном рынке.

Обороты деска фьючерса на доллар США восстановились до среднего уровня за последний месяц. По итогам немногочисленных сделок вновь доминировали опционы CALL (PCR by Volume за неделю 69%), среди которых лидировали по динамике OI 32000 и 32500 страйки, а также 31500 страйк на стороне PUT. Сбалансированные с обеих сторон деска нетто-позиции июньской серии сохранились без значимых изменений. Прогноз экспирации в диапазоне 31250 – 31500 страйков по сценарию минимальных выплат Payroll пока не получил поддержки опционных позиций, величина которых составляет символические 2% OI базисного фьючерсного контракта.

Опционы: соотношение опционов PUT и CALL

В начале апреля соотношение позиций между группами участников торгов в целом оставалось вблизи прежних значений, за исключением опционных серий фьючерса на доллар США, где традиционно наибольшая доля позиций частных трейдеров ощутимо сократилась с обеих сторон опционного деска.

Oтличительной чертой в сегменте опционов FORTS остается существенная доля физических лиц, которая на отдельных сегментах рынка составляет более половины открытых позиций. Удивительно, но именно публика зачастую доминирует на стороне коротких опционных позиций (Long / Short Ratio ниже нуля), показывая готовность принимать на себя высокие риски, связанные с продажей опционов. Динамика показателя Long / Short Ratio представлена далее вместе с обновленными прежними коэффициентами PUT / CALL Ratio, которые включают теперь в себя как квартальные, так и месячные серии опционов соответствующих десков.

В нашем обзоре мы представляем соотношения опционов PUT и CALL (PUT CALL Ratio, PCR) по сериям четырех наиболее ликвидных фьючерсных контрактов (РТС, доллар США, Газпром, Сбербанк) в двух традиционных форматах: PCR by Volume (база для расчета – дневной объем торгов) и PCR by OI (база для расчета – текущее значения открытого интереса). Мы приводим их в обзоре, поскольку они широко востребованы благодаря их популяризации в литературе по торговле опционами.

По нашему мнению на текущий момент эти индикаторы не выполняют своей прогностической задачи на рынке FORTS по двум причинам. Первая – это весьма низкий объем торгов в опционных сериях, о чем мы писали выше. Вторая причина – инфраструктурная: основные обороты в сегментах опционов, фьючерсов и наличного актива на российских биржах приходятся на разные группы участников торгов, когда срочный рынок скорее играет роль площадки для агрессивных спекуляций, чем для хеджирования инвестиционных портфелей. Вот почему индикаторы опционных серий не могут служить надежным инструментом для оценки динамики наличных активов.

Термины и методика расчетов

Базис (Basis) - разница между фьючерсной и наличной ценами актива. Положительные значения (фьючерсная цена выше наличной цены) соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Цена закрытия (Close Price) – если не указано иное: цена последней сделки на закрытие дневной торговой сессии FORTS в 18:45 МСК.

Открытый интерес (Open Interest, OI) - общая сумма текущих открытых длинных и коротких позиций по срочным контрактам.

Историческая волатильность (Historical Volatility, HV) – фактическая волатильность базисного актива, рассчитанная по его историческим ценам. Здесь HV = СТАНДОТКЛОНП ( ДИАПАЗОН 20 ДНЕЙ ) * КОРЕНЬ ( 250 / 1 ), где каждое значение в диапазоне = LN ( CLOSE⁰ / CLOSE^-1 ) - натуральный логарифм цен закрытия фьючерсных контрактов.

Подразумеваемая волатильность (Implied Volatility, IV) – ожидаемая волатильность базисного актива, рассчитанная по ценам опционов на этот актив. Здесь IV рассчитана по ценам закрытия опционов центрального (ATM) страйка и базисного актива.

Straddle (Стрэддл) - комбинация двух длинных или двух коротких позиций: опциона PUT и опциона CALL с одинаковой ценой исполнения и датой истечения контрактов. Здесь: использованы цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логичнее использовать сумму премий опционов PUT и CALL центрального страйка (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности.

ATM, ITM, OTM – статус страйка (цены исполнения) опциона, относительно текущей цены базисного актива. ATM (At The Money или «на деньгах»)– наиболее близкий к текущей цене базового актива. ITM (In The Money или «в деньгах»)– страйк ниже (выше) цены базисного актива для опционов CALL (PUT). OTM (Out The Money или «без денег») – страйк выше (ниже) цены базисного актива для опционов CALL (PUT).

PUT CALL Ratio (PCR) – отношение общего числа опционов PUT к общему числу опционов CALL в конкретной серии. Рассчитывается в двух форматах: на основе объема торгов (PCR by Volume) и на основе открытых позиций (PCR by OI). В общем случае отражает мнение опционного рынка относительно перспектив движения базисного актива.

Профиль открытого интереса – сумма всех длинных и коротких позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM для каждого страйка данной опционной серии. Иначе сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Синтетическая позиция (Synthetic) – комбинация из контрактов, имеющая примерно те же свойства, что и другой контракт. Например, синтетическая базисная позиция (Synthetic Underlying) – длинный (короткий) CALL и короткий (длинный) PUT, при этом у обоих опционов один и тот же базисный контракт, цена исполнения и дата экспирации.

Отдел аналитики

08.04.2013