На диаграмме представлена динамика базиса пяти наиболее ликвидных фьючерсных контрактов. Положительные значения соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Оценка базисов мартовских наиболее ликвидных фьючерсных контрактов приведена относительно базиса фьючерса на доллар США (Si), который является своеобразным «бенчмарком» и наиболее точно воспроизводит уровень «справедливых» цен, поскольку является высоко ликвидным контрактом валютного рынка и имеет в своей основе лишь стоимость swapопераций, определяемых величиной текущих процентных ставок, что в итоге отражается в наименьшем разбросе его значений.

Фьючерсы: динамика объемов торгов, цен закрытия и открытого интереса

Хотя ощутимая коррекция к предыдущему даунтренду показала, что импульс его в моменте оказался исчерпан, наиболее ликвидные контракты фондовой секции, тем не менее, по-прежнему торговались на объемах выше средних значений. Также выше средних в эти дни были объемы фьючерса на золотую тройскую унцию, а вот активность на площадке фьючерса на доллар США явно пошла на спад.

С 1 июля 2011 года по распоряжению ФСФР стала доступна информация об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам.

В начале марта соотношение позиций двух групп участников торгов в целом оставалось прежним. Традиционно основными фигурантами фьючерсных позиций выступают институциональные клиенты (юридические лица), которые доминируют в большинстве рассматриваемых контрактов, с наиболее ощутимым перевесом в позициях по фьючерсам на индексы и валюту.

Ниже на диаграммах представлена динамика фьючерсных контрактов: цены закрытия CLOSE, открытого интереса OI и соотношения открытых позиций Long / Short Ratio (LSR) по группам участников торгов, где WEEKLY– итоги последней недели, OI (код фьючерса) AVG – среднее значение OI за последний месяц до истечения предыдущего контракта, а OI HIST HIGH – исторический максимум OI по контрактам рассматриваемого базисного актива.

После нового минимума в начале минувшей недели на площадке мартовского фьючерса на индекс РТС развернулась ощутимая коррекция (+1.5%), которая сопровождалась закрытием части прежних позиций (-7.6%). Отток капитала лишь на треть был компенсирован приростом позиций в новом, июньском фьючерсе, величина которых составляет уже 16% от средних значений OI за последний месяц текущего контракта. Судя по динамике Long / Short Ratio, частные трейдеры встретили эту коррекцию агрессивными продажами.

Мартовский фьючерс на индекс ММВБ столь же эффектно ушел в коррекцию, едва обновив локальный минимум (+1.1%), в целом сохранив при этом прежние позиции (-1.8%). Традиционно переход в новый контракт на этой площадке происходит лишь в последние дни обращения предыдущего: текущие позиции июньского фьючерса составляют лишь около 1% от средних значений OI за последний месяц мартовского. Изменения в балансе Long / Short Ratio за эти дни показали, что и здесь немногочисленная публика встречала коррекцию доминирующими продажами.

Обновление локального минимума для прежнего лидера даунтренда - фьючерса на акции Газпром – по сути стало продолжением прежнего диапазона консолидации (-0.8%). В то же время закрытие позиций (-7.7%) здесь было компенсировано вдвое большим их приростом в новом, июньском контракте, величина позиций которого к концу недели составляла уже 41% от средних значений OI за последний месяц мартовского фьючерса. Отсутствие значимой динамики Long / Short Ratio за неделю вновь подтвердило сохранение прежнего баланса позиций.

Мартовский фьючерс на акции Сбербанка выглядел в эти дни наиболее оптимистично (+2.2%), уверенно возвращаясь в прежний диапазон консолидации. Такой оптимизм, вероятно, создал благоприятные условия для переноса позиций, и в то время когда ближний фьючерс показал снижение OI (-10.4%), прирост в дальнем июньском контракте компенсировал большую его часть. В подтверждение стратегии переноса позиций говорит и тот факт, что баланс Long / Short Ratio за неделю сохранился с минимальными изменениями.

Небольшое укрепление российского фондового рынка несколько поколебало позиции доллара относительно рубля (-0.3%), и обернулось стремительным закрытием позиций в мартовском контракте на эту валютную пару (-14.0%), отток которых лишь частично был компенсирован приростом позиций по июньскому фьючерсу. Следует отметить, что величина OI дальнего контракта в размере 17% от средних значений ближнего остается крайне низкой для сектора валютных производных. Судя по динамике Long / Short Ratio, частные трейдеры сохранили прежнюю доминирующую активность на стороне продаж.

Мартовский контракт на золотую тройскую унцию после серии волатильных дней в итоге не оправдал надежд на дальнейшее развитие импульса и замер на прежнем уровне консолидации (-0.3%). Участники торгов тем временем искали возможности для переноса позиций, в ходе которого снижение OI в истекающем контракте (-5.1%) было с лихвой компенсировано ростом позиций по июньскому фьючерсу. Изменения в балансе Long / Short Ratio за неделю были незначительными.

Фьючерсы: историческая и подразумеваемая волатильность

Ниже на рисунках можно сопоставить динамику исторической (HV) и подразумеваемой (IV) волатильности по четырем наиболее ликвидным фьючерсным контрактам FORTS.

Новые минимумы на площадках фондовой секции наконец нашли свое отражение в динамике исторической волатильности (HV), которая за последние дни заметно возросла (от +0.5% до +2.6%), расширив прежний диапазон наблюдаемой группы от 14% HV фьючерса на индекс ММВБ до 23% HV фьючерса на акции Газпром. Волатильность фьючерса на доллар США также возросла до 5.9% в расчете для 20-дневной серии значений.

Между тем подразумеваемая волатильность (IV) центральных страйков (ATM) наиболее ликвидных десков фондовой секции накануне экспирации мартовских серий вновь показала разнонаправленную динамику (от +0.5% до -2.9%), что скорее объясняется низкой ликвидностью десков в эти дни, чем актуальные балансом спроса и предложения. Новый диапазон IV наблюдаемой группы оказался расположен в границах от 19% до 22%. В то же время торгуемая волатильность мартовской серии фьючерса на доллар США к концу недели оказалась ниже 7% IV.

Опционы: объем торгов по сериям

Объемы торгов и объемы опционных премий рассчитаны по всем котируемым сериям опционов (включая месячные и квартальные серии) наиболее ликвидных фьючерсов в виде 20-дневной скользящей средней. Объем опционных премий представляет собой произведение объема торгов (контрактов) на величину средневзвешенной цены в рублевом выражении, что является альтернативным показателям объема торгов в рублях, рассчитываемого биржей как произведение физического объема торгов опционных десков и величины страйков в рублевом выражении.

Едва восстановив прежние объемы, ведущие опционные дески вновь испытали спад торговой активности. Если обороты опционных серий индекса РТС еще закрепились на среднем уровне за последний месяц, то на десках Газпрома и Сбербанка они снизились вдвое от этих значений. В отличие от них объемы опционных серий фьючерса на доллар США продолжали нарастать, более чем в полтора раза превысив средний уровень предыдущих недель.

Опционы: динамика премий

Ниже мы предлагаем оценить динамику опционных премий, поскольку динамика подразумеваемой волатильности (IV) не всегда наглядно отражает эту величину. Для этого мы использовали цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логично использовать сумму премий опционов PUT и CALL (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности. Премия опциона CALL, например, может резко измениться только за счет смены точки отсчета - центрального страйка - по мере движения базисного актива, в то время как сумма премий PUT и CALL не подвержена таким искажениям.

Чтобы корректно сравнить величины опционных премий, в том числе между разными сериями, мы нормировали их на величину текущего (на каждый день) страйка ATM. Вот почему сумма премий Straddle ATM обозначена на наших графиках в виде % от страйка ATM. По оси времени отложено число торговых дней, оставшихся до экспирации опционов. Давайте посмотрим, что из этого получилось.

Несмотря на расхождения в оценках волатильности за последние дни до истечения мартовских серий, премии центральных Straddle фондовой секции неумолимо снижались вдоль нижней границы диапазона предыдущих квартальных серий, достигнув к концу недели 2.5% от величины ATM страйка. Тем временем премии Straddle ATM на деске фьючерса на доллар США продолжали обновлять исторические минимумы, составив уже 0.8% от величины центрального страйка.

Опционы: профиль открытого интереса по страйкам

Оценить и наглядно представить динамику открытого интереса по страйкам в течение жизни серии опционов – непростая задача. Протестировав различные варианты, мы предлагаем использовать профиль открытого интереса. Для каждого страйка опционной серии профиль представляет собой сумму всех позиций (OI) опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM. Другими словами это сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке сегодня. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена функция Payroll - величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Дополнительный профиль открытого интереса опционных серий (горизонтальные гистограммы) выполняет свою задачу: более наглядно представить динамику последней недели торгов. Трактуются его значения очень просто: открытый интерес каждого страйка по опционам CALL откладывается влево, по опционам PUT - вправо от вертикальной оси. При этом синий бар плюс зеленый соответствуют текущим значениям в случае роста открытого интереса (зеленый отражает величину приращения), и синий бар в случае снижения OI (красный бар отражает величину снижения) или при отсутствии динамики относительно закрытия предыдущей недели.

Помимо этого, представляя профиль открытого интереса, мы решили отказаться от простой суммы позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM на каждом страйке (левая шкала первой диаграммы), которая сама по себе малоинформативна, в пользу ее отношения к величине открытых позиций базисного актива. Например, индекс силы опционных позиций 40% означает, что в этом страйке на динамику базисного актива будут оказывать влияние опционные позиции «в деньгах» и «на деньгах» совокупной величиной 40% от текущего значения OI фьючерсного контракта. Традиционная конфигурация профиля от этого не изменилась, а его значения стали более информативными.

Опционный деск серии RTS-3.13 исполнение 15.03.2013

Источник: данные РТС, терминал SmartDeskPRO - специализированный торговый терминал прямого доступа, предназначенный для активной работы трейдера на опционном рынке.

Обороты опционных серий индекса РТС оставались на уровне средних значений за последний месяц. По объемам торгов с небольшим преимуществом доминировали опционы CALL (PCR by Volume за неделю 88%), а лидировали по динамике открытого интереса 155000 страйк на стороне CALL и 145000 страйк на стороне PUT. Изменения в балансе Long / Short Ratio за минувшую неделю были незначительными: соотношение позиций в наблюдаемых группах оставалось вблизи нейтральных значений. Зона минимальных выплат Payroll по-прежнему ожидает экспирацию серии около 155000 страйка при солидной поддержке опционных позиций в центральном страйке на уровне 45% текущего OI фьючерсного контракта.

Опционный деск серии GAZR-3.13 исполнение 14.03.2013

Очередное снижение торговой активности на опционном деске Газпрома обернулось оборотами вдвое ниже среднего уровня предыдущих недель. По итогам немногочисленных сделок ощутимо доминировали опционы CALL (PCR by Volume за неделю 33%), без значимых лидеров в отдельных страйках. Динамика Long / Short Ratio за эти дни была крайне сдержанной, в целом сохранился прежний баланс позиций обеих групп участников торгов. Скудные позиции мартовской серии в центральном страйке на уровне всего лишь 16% от величины OI базисного актива по-прежнему выглядят слабым аргументом в пользу сценария минимальных выплат Payroll, ожидающего экспирацию в 14000 страйке.

Опционный деск серии SBRF-3.13 исполнение 14.03.2013

Торговая активность на деске Сбербанка также продолжала угасать, составив менее половины средних значений предыдущих недель. По итогам немногочисленных сделок соотношение объемов сложилось в пользу опционов PUT (PCR by Volume за неделю 160%), без явных лидеров по динамике OI в отдельных страйках. Низкие объемы торгов вновь поддержали прежний баланс позиций Long / Short Ratio. Ожидания экспирации в диапазоне 10250 - 10750 страйков, на который приходятся минимальные выплаты функции Payroll, основаны на весьма скудных позициях мартовской серии, которые в центральном страйке едва дотягивают до 13% OI фьючерсного контракта.

Опционный деск серии Si-3.13 исполнение 15.03.2013

В отличие от других ведущих десков, обороты опционных серий фьючерса на доллар США продолжали нарастать, более чем в полтора раза превысив средний уровень за последний месяц. В соотношении по объемам торгов обе стороны деска достигли паритета (PCR by Volume за неделю 102%), при этом лидировали по динамике OI в мартовской серии 30700 страйк на стороне CALL, а также 30500 и 30750 страйки на стороне PUT. Динамика Long / Short Ratio отразила «медвежий» сантимент институциональных участников, которые на этот раз дополнили покупки опционов PUT продажами опционов CALL. Накануне экспирации позиции CALL в профиле открытого интереса мартовской серии остаются ощутимой преградой на пути базисного актива. В то же время позиции в центральном страйке на уровне 18% OI фьючерсного контракта являются слабым подтверждением прогноза экспирации в диапазоне 30250 – 30500 страйков по сценарию минимальных выплат Payroll.

Опционы: соотношение опционов PUT и CALL

В начале марта соотношение позиций между группами участников торгов в целом сохранилось вблизи прежних значений. Традиционно наибольшая доля позиций приходится на частных трейдеров на деске фьючерса на доллар США, при том что на площадке базисного фьючерса присутствие их весьма незначительно.

Отличительной чертой в сегменте опционов FORTS остается существенная доля физических лиц, которая на отдельных сегментах рынка составляет более половины открытых позиций. Удивительно, но именно публика зачастую доминирует на стороне коротких опционных позиций (Long / Short Ratio ниже нуля), показывая готовность принимать на себя высокие риски, связанные с продажей опционов. Динамика показателя Long / Short Ratio представлена вместе с обновленными прежними коэффициентами PUT CALL Ratio, которые включают теперь в себя как квартальные, так и месячные серии опционов соответствующих десков.

В нашем обзоре мы представляем соотношения опционов PUT и CALL (PUT CALL Ratio, PCR) по сериям четырех наиболее ликвидных фьючерсных контрактов (РТС, Газпром, Сбербанк, доллар США) в двух традиционных форматах: PCR by Volume (база для расчета – дневной объем торгов) и PCR by OI (база для расчета – текущее значения открытого интереса). Мы приводим их в обзоре, поскольку они широко востребованы благодаря их популяризации в литературе по торговле опционами.

По нашему мнению на текущий момент эти индикаторы не выполняют своей прогностической задачи на рынке FORTS по двум причинам. Первая – это весьма низкий объем торгов в опционных сериях, о чем мы писали выше. Вторая причина – инфраструктурная: основные обороты в сегментах опционов, фьючерсов и наличного актива на российских биржах приходятся на разные группы участников торгов, когда срочный рынок скорее играет роль площадки для агрессивных спекуляций, чем для хеджирования инвестиционных портфелей. Вот почему индикаторы опционных серий пока не могут служить надежным инструментом для оценки динамики наличных активов.

Термины и методика расчетов

Базис (Basis) - разница между фьючерсной и наличной ценами актива. Положительные значения (фьючерсная цена выше наличной цены) соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Цена закрытия (Close Price) – если не указано иное: цена последней сделки на закрытие дневной торговой сессии FORTS в 18:45 МСК.

Открытый интерес (Open Interest, OI) - общая сумма текущих открытых длинных и коротких позиций по срочным контрактам.

Историческая волатильность (Historical Volatility, HV) – фактическая волатильность базисного актива, рассчитанная по его историческим ценам. Здесь HV = СТАНДОТКЛОНП ( ДИАПАЗОН 20 ДНЕЙ ) * КОРЕНЬ ( 250 / 1 ), где каждое значение в диапазоне = LN ( CLOSE⁰ / CLOSE^-1 ) - натуральный логарифм цен закрытия фьючерсных контрактов.

Подразумеваемая волатильность (Implied Volatility, IV) – ожидаемая волатильность базисного актива, рассчитанная по ценам опционов на этот актив. Здесь IV рассчитана по ценам закрытия опционов центрального (ATM) страйка и базисного актива.

Straddle (Стрэддл) - комбинация двух длинных или двух коротких позиций: опциона PUT и опциона CALL с одинаковой ценой исполнения и датой истечения контрактов. Здесь: использованы цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логичнее использовать сумму премий опционов PUT и CALL центрального страйка (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности.

ATM, ITM, OTM – статус страйка (цены исполнения) опциона, относительно текущей цены базисного актива. ATM (At The Money или «на деньгах»)– наиболее близкий к текущей цене базового актива. ITM (In The Money или «в деньгах»)– страйк ниже (выше) цены базисного актива для опционов CALL (PUT). OTM (Out The Money или «без денег») – страйк выше (ниже) цены базисного актива для опционов CALL (PUT).

PUT CALL Ratio (PCR) – отношение общего числа опционов PUT к общему числу опционов CALL в конкретной серии. Рассчитывается в двух форматах: на основе объема торгов (PCR by Volume) и на основе открытых позиций (PCR by OI). В общем случае отражает мнение опционного рынка относительно перспектив движения базисного актива.

Профиль открытого интереса – сумма всех длинных и коротких позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM для каждого страйка данной опционной серии. Иначе сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Синтетическая позиция (Synthetic) – комбинация из контрактов, имеющая примерно те же свойства, что и другой контракт. Например, синтетическая базисная позиция (Synthetic Underlying) – длинный (короткий) CALL и короткий (длинный) PUT, при этом у обоих опционов один и тот же базисный контракт, цена исполнения и дата экспирации.

Отдел аналитики

11.03.2013