На диаграмме представлена динамика базиса пяти наиболее ликвидных фьючерсных контрактов. Положительные значения соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Оценить базисы мартовских наиболее ликвидных фьючерсных контрактов мы предлагаем по базису фьючерса на доллар США (Si), который в наблюдаемой группе наиболее точно воспроизводит уровень «справедливых» цен, поскольку является высоко ликвидным контрактом валютного рынка и имеет в своей основе лишь стоимость swapопераций, определяемых величиной текущих процентных ставок, что в итоге отражается в наименьшем разбросе значений базиса.

Фьючерсы: динамика объемов торгов, цен закрытия и открытого интереса

Хотя динамика даунтренда получила свое подтверждение в эти дни только в лице индексов широкого рынка, обороты наиболее ликвидных контрактов фондовой секции большую часть времени оставались ощутимо выше средних значений за последний квартал. Активность на площадке фьючерса на доллар США пережила резкий всплеск лишь в четверг 21 февраля, тогда как фьючерс на золото всю неделю набирал обороты в поддержку нового тренда.

С 1 июля 2011 года по распоряжению ФСФР стала доступна информация об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам.

В течение февраля подтвердилось снижение доминирующей доли частных трейдеров в позициях контракта на акции Сбербанка. Между тем по-прежнему основными фигурантами фьючерсных позиций остаются институциональные клиенты, которые доминируют в большинстве рассматриваемых контрактов, с наиболее ощутимым перевесом в позициях по фьючерсам на индексы и валюту.

Ниже на диаграммах представлена динамика фьючерсных контрактов: цены закрытия CLOSE, открытого интереса OI и соотношения открытых позиций Long / Short Ratio (LSR) по группам участников торгов, где WEEKLY– итоги последней недели, OI (код фьючерса) AVG – среднее значение OI за последний месяц до истечения предыдущего контракта, а OI HIST HIGH – исторический максимум OI по контрактам рассматриваемого базисного актива.

Убедительные новые минимумы подтвердили развитие даунтренда на площадке мартовского фьючерса на индекс РТС (-1.6%), и сопровождались восстановлением прежних позиций (+12.4%), которые согласно динамике Long / Short Ratio вновь были обусловлены покупками (хотя и более сдержанными, в отличие от предыдущих) частных трейдеров, играющих против тренда.

Хотя мартовский фьючерс на индекс ММВБ был не менее убедительным в подтверждении даунтренда (-0.9%), на динамике его открытых позиций это почти не отразилось (+0.1%). Между тем изменения в балансе Long / Short Ratio показали, что среди немногочисленной публики в эти дни доминировали прежние, хотя и более сдержанные, настроения в пользу продаж.

Прежний лидер даунтренда мартовский фьючерс на акции Газпрома неожиданно развернулся и двинулся против широкого рынка (+1.9%), вызвав стремительное закрытие позиций (-12.6%), величина которых еще в начале недели была вблизи исторического максимума OI. Любопытно, что несмотря на столь резкие перемены, динамика Long / Short Ratio за минувшую неделю практически отсутствует, что означает сохранение прежнего баланса позиций участников торгов.

Мартовский фьючерс на акции Сбербанка явно вышел из под влияния трендовых движений и подтвердил формирование нового диапазона консолидации (+0.9%), продолжая терять прежние позиции (-1.3%). Изменения в балансе позиций Long / Short Ratio за неделю были обусловлены лишь сдержанными покупками институциональных клиентов.

Компенсируя слабость российского фондового рынка, курс доллара относительно рубля заметно укрепился (+0.8%), что было поддержано ощутимым приростом новых позиций в мартовском контракте на эту валютную пару (+11.2%), хотя динамика Long / Short Ratio не отразила изменений баланса прежних позиций в группах участников торгов.

Долгожданный выход из затяжного диапазона консолидации на площадке мартовского контракта на золотую тройскую унцию получил новое подтверждение, которое формирует устойчивый даунтренд (-2.2%) при поддержке новых позиций (+6.4%). Занимательно, что в этом случае, судя по изменениям в балансе Long / Short Ratio наблюдаемых групп, публика вопреки обычаю торговала преимущественно по тренду, а не против него, выступив с доминирующими продажами.

Фьючерсы: историческая и подразумеваемая волатильность

Ниже на рисунках можно сопоставить динамику исторической (HV) и подразумеваемой (IV) волатильности по четырем наиболее ликвидным фьючерсным контрактам FORTS.

Хотя даунтренд на большинстве площадок фондовой секции за минувшую неделю не получил своего подтверждения, расширение дневных диапазонов обусловило дальнейший рост (от +0.3% до +1.8%) исторической волатильности (HV) в диапазоне наблюдаемой группы: от 12% HV фьючерса на индекс ММВБ до 21% HV фьючерса на акции Сбербанка. Волатильность фьючерса на доллар США покинула рекордно низкий уровень и также возросла до 4% в расчете для 20-дневной серии значений.

В свою очередь опционные дески посредством подразумеваемой волатильности (IV) центральных страйков (ATM) наиболее ликвидных десков фондовой секции не подтвердили риски дальнейшего снижения рынка, оценка которых для наиболее ликвидного деска индекса РТС даже была понижена, что обусловило расширение диапазона IV наблюдаемой группы в границах от 19% до 23%. Торгуемая волатильность на деске фьючерса на доллар США в эти дни возросла вслед за HV и вернулась на прежний уровень 7% IV.

Опционы: объем торгов по сериям

Объемы торгов и объемы опционных премий рассчитаны по всем котируемым сериям опционов (включая месячные и квартальные серии) наиболее ликвидных фьючерсов в виде 20-дневной скользящей средней. Объем опционных премий представляет собой произведение объема торгов (контрактов) на величину средневзвешенной цены в рублевом выражении, что является альтернативным показателям объема торгов в рублях, рассчитываемого биржей как произведение физического объема торгов опционных десков и величины страйков в рублевом выражении.

Спад торговой активности на ведущих опционных десках после экспирации февральской серии стал вполне ожидаемым. Так обороты наиболее активных в этот период опционных серий индекса РТС и Газпрома после снижения составили менее средней величины за последний месяц, и лишь отметивший неделю экспирации февральской серии существенным падением оборотов деск Сбербанка сохранил их на прежнем уровне. В то же время после двухнедельной стагнации обороты деска фьючерса на доллар США несколько оживились, хотя и оставались пока ниже средних значений за последний месяц.

Опционы: динамика премий

Ниже мы предлагаем оценить динамику опционных премий, поскольку динамика подразумеваемой волатильности (IV) не всегда наглядно отражает эту величину. Для этого мы использовали цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логично использовать сумму премий опционов PUT и CALL (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности. Премия опциона CALL, например, может резко измениться только за счет смены точки отсчета - центрального страйка - по мере движения базисного актива, в то время как сумма премий PUT и CALL не подвержена таким искажениям.

Чтобы корректно сравнить величины опционных премий, в том числе между разными сериями, мы нормировали их на величину текущего (на каждый день) страйка ATM. Вот почему сумма премий Straddle ATM обозначена на наших графиках в виде % от страйка ATM. По оси времени отложено число торговых дней, оставшихся до экспирации опционов. Давайте посмотрим, что из этого получилось.

Динамика премий центральных Straddle мартовских опционных серий фондовой секции на это раз была не столь консолидированной. Только премиям серии индекса РТС удалось вновь обновить исторический минимум на рассматриваемой глубине данных относительно предыдущих квартальных серий, преодолев уровень 4% от величины ATM страйка, в то время как две другие серии (Газпром и Сбербанк) лишь едва приблизились к этой величине. Сохранив значения прежнего минимума в исторической перспективе, премии Straddle ATM на деске фьючерса на доллар США тестировали уровень 1.4% от величины центрального страйка.

Опционы: профиль открытого интереса по страйкам

Оценить и наглядно представить динамику открытого интереса по страйкам в течение жизни серии опционов – непростая задача. Протестировав различные варианты, мы предлагаем использовать профиль открытого интереса. Для каждого страйка опционной серии профиль представляет собой сумму всех позиций (OI) опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM. Другими словами это сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке сегодня. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена функция Payroll - величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Дополнительный профиль открытого интереса опционных серий (горизонтальные гистограммы) выполняет свою задачу: более наглядно представить динамику последней недели торгов. Трактуются его значения очень просто: открытый интерес каждого страйка по опционам CALL откладывается влево, по опционам PUT - вправо от вертикальной оси. При этом синий бар плюс зеленый соответствуют текущим значениям в случае роста открытого интереса (зеленый отражает величину приращения), и синий бар в случае снижения OI (красный бар отражает величину снижения) или при отсутствии динамики относительно закрытия предыдущей недели.

Помимо этого, представляя профиль открытого интереса, мы решили отказаться от простой суммы позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM на каждом страйке (левая шкала первой диаграммы), которая сама по себе малоинформативна, в пользу ее отношения к величине открытых позиций базисного актива. Например, индекс силы опционных позиций 40% означает, что в этом страйке на динамику базисного актива будут оказывать влияние опционные позиции «в деньгах» и «на деньгах» совокупной величиной 40% от текущего значения OI фьючерсного контракта. Традиционная конфигурация профиля от этого не изменилась, а его значения стали более информативными.

Опционный деск серии RTS-3.13 исполнение 15.03.2013

Источник: данные РТС, терминал SmartDeskPRO - специализированный торговый терминал прямого доступа, предназначенный для активной работы трейдера на опционном рынке.

После экспирации февральской серии обороты опционных серий индекса РТС ощутимо снизились, составив менее средней величины за последний месяц. Объемы торгов с обеих сторон деска вновь были сопоставимы (PCR by Volume за неделю 100%), и распределены по динамике открытого интереса в широком диапазоне страйков: 155000 - 165000 страйки на стороне CALL и 150000, 155000 и 165000 страйки на стороне PUT. Изменения в балансе Long / Short Ratio за минувшую неделю отразили активные продажи публикой опционов CALL при поддержке встречных покупок юридических лиц. Зона минимальных значений профиля открытого интереса мартовской серии совпадает с минимумом функции Payroll, ожидающим экспирацию серии в районе 155000 - 160000 страйков. В поддержку сценария минимальных выплат выступает индекс силы опционных позиций, который в конце минувшей недели составлял не менее одной трети текущего значения OI фьючерсного контракта.

Опционный деск серии GAZR-3.13 исполнение 14.03.2013

Обороты опционных серий Газпром после февральской экспирации также резко пошли на убыль, и были на одну пятую ниже среднего уровня предыдущих недель. При этом в структуре по объемам торгов по-прежнему доминировали опционы CALL (PCR by Volume за неделю 42%), а лидировали по динамике OI в февральской серии 15000 страйк на стороне CALL и 13500 страйк на стороне PUT. Динамика Long / Short Ratio за эти дни не показала существенного изменения в балансе позиций выделяемых групп участников торгов. Хотя позиции мартовской серии за последние недели серьезно возросли, достигнув в центральном страйке значений 13% от величины OI базисного актива, тем не менее, они пока остаются слабой поддержкой сценария минимальных выплат в его минимуме на 14000 страйке.

Опционный деск серии SBRF-3.13 исполнение 14.03.2013

После существенного сокращения оборотов в неделю экспирации февральской серии, торговая активность на деске Сбербанка сохранилась на прежнем уровне. В соотношении по объемам торгов вновь доминировали опционы PUT (PCR by Volume за неделю 137%), среди которых лидировал по динамике OI в мартовской серии 10250 страйк. Основные изменения в балансе позиций Long / Short Ratio за неделю связаны с доминирующими продажами частных трейдеров с обеих сторон опционного деска при сдержанной поддержке в виде встречных покупок юридических лиц. Слабые позиции мартовской серии по-прежнему не способны подкрепить ожидания экспирации в диапазоне 10250 - 10750 страйков.

Опционный деск серии Si-3.13 исполнение 15.03.2013

После двухнедельной стагнации обороты деска фьючерса на доллар США несколько оживились, хотя и оставались ниже средних значений за последний месяц. В соотношении по объемам торгов сохраняется ощутимое доминирование опционов CALL (PCR by Volume за неделю 13%), среди которых лидировали по динамике OI в мартовской серии 30250 и 31250 страйки, возможно являясь при этом элементами одной операции по роллированию позиций. Динамика Long / Short Ratio показала, что институциональные клиенты вновь были более активны в покупках опционов CALL, восстанавливая свой «стратегический лонг» на этой стороне деска. Хотя позиции CALL остаются потенциальным верхним опционным барьером в профиле открытого интереса мартовской серии, величина которого вполне способна стать ощутимой преградой на пути базисного актива, ожидания мартовской экспирации в диапазоне 30000 – 30500 страйков (минимум функции Payroll) по-прежнему всего лишь соответствуют текущим котировкам фьючерсного контракта.

Опционы: соотношение опционов PUT и CALL

В течение февраля подтвердилось частичное восстановление прежней доли физических лиц в позициях PUT на десках золотого контракта, Газпрома и Сбербанка. В целом же, как и ранее, наиболее широко частные трейдеры представлены на деске фьючерса на доллар США, при том что на площадке базисного фьючерса доля их весьма незначительна.

Отличительной чертой в сегменте опционов FORTS остается существенная доля физических лиц, которая на отдельных сегментах рынка составляет более половины открытых позиций. Удивительно, но именно публика зачастую доминирует на стороне коротких опционных позиций (Long / Short Ratio ниже нуля), показывая готовность принимать на себя высокие риски, связанные с продажей опционов. Динамика показателя Long / Short Ratio представлена вместе с обновленными прежними коэффициентами PUT CALL Ratio, которые включают теперь в себя как квартальные, так и месячные серии опционов соответствующих десков.

В нашем обзоре мы представляем соотношения опционов PUT и CALL (PUT CALL Ratio, PCR) по сериям четырех наиболее ликвидных фьючерсных контрактов (РТС, Газпром, Сбербанк, доллар США) в двух традиционных форматах: PCR by Volume (база для расчета – дневной объем торгов) и PCR by OI (база для расчета – текущее значения открытого интереса). Мы приводим их в обзоре, поскольку они широко востребованы благодаря их популяризации в литературе по торговле опционами.

По нашему мнению на текущий момент эти индикаторы не выполняют своей прогностической задачи на рынке FORTS по двум причинам. Первая – это весьма низкий объем торгов в опционных сериях, о чем мы писали выше. Вторая причина – инфраструктурная: основные обороты в сегментах опционов, фьючерсов и наличного актива на российских биржах приходятся на разные группы участников торгов, когда срочный рынок скорее играет роль площадки для агрессивных спекуляций, чем для хеджирования инвестиционных портфелей. Вот почему индикаторы опционных серий пока не могут служить надежным инструментом для оценки динамики наличных активов.

Термины и методика расчетов

Базис (Basis) - разница между фьючерсной и наличной ценами актива. Положительные значения (фьючерсная цена выше наличной цены) соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Цена закрытия (Close Price) – если не указано иное: цена последней сделки на закрытие дневной торговой сессии FORTS в 18:45 МСК.

Открытый интерес (Open Interest, OI) - общая сумма текущих открытых длинных и коротких позиций по срочным контрактам.

Историческая волатильность (Historical Volatility, HV) – фактическая волатильность базисного актива, рассчитанная по его историческим ценам. Здесь HV = СТАНДОТКЛОНП ( ДИАПАЗОН 20 ДНЕЙ ) * КОРЕНЬ ( 250 / 1 ), где каждое значение в диапазоне = LN ( CLOSE⁰ / CLOSE^-1 ) - натуральный логарифм цен закрытия фьючерсных контрактов.

Подразумеваемая волатильность (Implied Volatility, IV) – ожидаемая волатильность базисного актива, рассчитанная по ценам опционов на этот актив. Здесь IV рассчитана по ценам закрытия опционов центрального (ATM) страйка и базисного актива.

Straddle (Стрэддл) - комбинация двух длинных или двух коротких позиций: опциона PUT и опциона CALL с одинаковой ценой исполнения и датой истечения контрактов. Здесь: использованы цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логичнее использовать сумму премий опционов PUT и CALL центрального страйка (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности.

ATM, ITM, OTM – статус страйка (цены исполнения) опциона, относительно текущей цены базисного актива. ATM (At The Money или «на деньгах»)– наиболее близкий к текущей цене базового актива. ITM (In The Money или «в деньгах»)– страйк ниже (выше) цены базисного актива для опционов CALL (PUT). OTM (Out The Money или «без денег») – страйк выше (ниже) цены базисного актива для опционов CALL (PUT).

PUT CALL Ratio (PCR) – отношение общего числа опционов PUT к общему числу опционов CALL в конкретной серии. Рассчитывается в двух форматах: на основе объема торгов (PCR by Volume) и на основе открытых позиций (PCR by OI). В общем случае отражает мнение опционного рынка относительно перспектив движения базисного актива.

Профиль открытого интереса – сумма всех длинных и коротких позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM для каждого страйка данной опционной серии. Иначе сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Синтетическая позиция (Synthetic) – комбинация из контрактов, имеющая примерно те же свойства, что и другой контракт. Например, синтетическая базисная позиция (Synthetic Underlying) – длинный (короткий) CALL и короткий (длинный) PUT, при этом у обоих опционов один и тот же базисный контракт, цена исполнения и дата экспирации.

Отдел аналитики

25.02.2013