На диаграмме представлена динамика базиса пяти наиболее ликвидных фьючерсных контрактов. Положительные значения соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Оценить базисы мартовских наиболее ликвидных фьючерсных контрактов мы предлагаем по базису фьючерса на доллар США (Si), который в наблюдаемой группе наиболее точно воспроизводит уровень «справедливых» цен, поскольку является высоко ликвидным контрактом валютного рынка и имеет в своей основе лишь стоимость swapопераций, определяемых величиной текущих процентных ставок, что в итоге отражается в наименьшем разбросе значений базиса.

Фьючерсы: динамика объемов торгов, цен закрытия и открытого интереса

В то время как идея разворота и начала даунтренда все более овладевала рынком, обороты наиболее ликвидных контрактов фондовой секции продолжали нарастать, оставаясь ощутимо выше средних значений за последний квартал, а на площадке фьючерса на акции Сбербанка даже обновили квартальный максимум. Между тем активность на площадке фьючерса на доллар США пошла на спад, а фьючерс на золото поддержал повышенными оборотами выход котировок вниз из прежнего диапазона.

С 1 июля 2011 года по распоряжению ФСФР стала доступна информация об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам.

В первой половине февраля доминирующая доля частных трейдеров в позициях по фьючерсу на акции Сбербанка несколько снизилась, но в то же время возросла и стала лидирующей в позициях Газпрома. По-прежнему основными фигурантами фьючерсных позиций остаются институциональные клиенты, которые доминируют в большинстве рассматриваемых контрактов, с наиболее ощутимым перевесом в позициях по фьючерсам на индексы и валюту.

Ниже на диаграммах представлена динамика фьючерсных контрактов: цены закрытия CLOSE, открытого интереса OI и соотношения открытых позиций Long / Short Ratio (LSR) по группам участников торгов, где WEEKLY – итоги последней недели, OI (код фьючерса) AVG – среднее значение OI за последний месяц до истечения предыдущего контракта, а OI HIST HIGH – исторический максимум OI по контрактам рассматриваемого базисного актива.

Новые минимумы и рост волатильности все убедительнее говорят в пользу развития даунтренда на площадке мартовского фьючерса на индекс РТС (-1.0%), тяжелая поступь которого обернулась разочарованием от ранее сделанных «выгодных покупок» и закрытием части позиций (-11.4%), что наглядно подтверждается динамикой Long / Short Ratio в группе частных трейдеров, выступивших с доминирующими продажами при поддержке встречных покупок юридических лиц.

Судя по динамике открытых позиций (+0.6%), довольно специфические основные участники торгов на площадке мартовского фьючерса на индекс ММВБ встретили развитие даунтренда (-1.2%) вполне хладнокровно. Лишь изменения в балансе Long / Short Ratio за эти дни показали поспешные распродажи немногочисленной публики ранее взятых «на отскок» длинных позиций.

Задающий тон локального даунтренда мартовский фьючерс на акции Газпром после серии ценовых кульбитов на растущих объемах вновь показал наиболее существенное снижение (-2.8%), сохранив при этом величину открытых позиций вблизи ее исторического максимума (-0.8%). Динамика Long / Short Ratio за минувшую неделю была незначительна: здесь сохранился прежний баланс позиций участников торгов.

Продолжая противостоять разворотной формации, мартовский фьючерс на акции Сбербанка хотя формально и снизился относительно закрытия предыдущей недели (-1.7%), но единственный не показал новый минимум, хотя и продолжал терять на этом свои прежние позиции (-7.0%). Изменения в балансе позиций Long / Short Ratio за неделю состояли в доминирующих продажах институциональных клиентов при поддержке чуть более активных покупок доминирующей на этой площадке публики (65% OI).

Несмотря на очевидную слабость российского фондового рынка за последние дни, курс доллара относительно рубля сохранился вблизи прежних значений (-0.1%), поддержав скромное восстановление прежних позиций в мартовском контракте на эту валютную пару (+1.1%). Насколько можно судить по динамике Long / Short Ratio, немногочисленные на этой площадке частные трейдеры (26% OI) сохранили активные покупки, наращивая позиции «стратегического лонга».

Долгожданный выход из затяжного диапазона консолидации (-3.5%) на площадке мартовского контракта на золотую тройскую унцию пока получил лишь сдержанную поддержку в виде прироста открытых позиций (+4.5%), который состоялся без существенный изменений в балансе Long / Short Ratio наблюдаемых групп.

Фьючерсы: историческая и подразумеваемая волатильность

Ниже на рисунках можно сопоставить динамику исторической (HV) и подразумеваемой (IV) волатильности по четырем наиболее ликвидным фьючерсным контрактам FORTS.

Новые минимумы на большинстве площадок фондовой секции на этот раз сопровождались расширением дневных диапазонов, что привело к росту значений исторической волатильности (HV) в новом диапазоне наблюдаемой группы: от 12% HV фьючерса на индекс ММВБ до 20% HV фьючерса на акции Сбербанка. Волатильность фьючерса на доллар США сохранилась на прежнем, рекордно низком уровне 3% в расчете для 20-дневной серии значений.

Несмотря на очевидные предпосылки к формированию даунтренда, подразумеваемая волатильность (IV) центральных страйков (ATM) наиболее ликвидных десков фондовой показала неоднозначную динамику. Если волатильность лидера рынка (серии РТС) относительно предыдущей недели ощутимо возросла, то для серий Газпрома она осталась на прежнем уровне, а на деске Сбербанка и вовсе снизилась, сузив диапазон наблюдаемой группы в границах от 22% до 23% IV. Торгуемая волатильность на деске фьючерса на доллар США в эти дни оставалась на минимальном уровне: чуть ниже 7% IV.

Опционы: объем торгов по сериям

Объемы торгов и объемы опционных премий рассчитаны по всем котируемым сериям опционов (включая месячные и квартальные серии) наиболее ликвидных фьючерсов в виде 20-дневной скользящей средней. Объем опционных премий представляет собой произведение объема торгов (контрактов) на величину средневзвешенной цены в рублевом выражении, что является альтернативным показателям объема торгов в рублях, рассчитываемого биржей как произведение физического объема торгов опционных десков и величины страйков в рублевом выражении.

Динамика торговой активности ведущих опционных десков за неделю экспирации февральской серии вновь была неоднозначной. Для одних она была ознаменована новым всплеском оборотов, которые на деске индекса РТС более чем в полтора раза, а на деске Газпрома более чем вдвое превысили средний уровень предыдущих недель. В отличие от них торговая активность на деске Сбербанка напротив резко сбавила обороты, которые оказались даже ниже средних значений, а на деске фьючерса на доллар США оставалась на невзрачном уровне предыдущей недели, что более чем вдвое ниже среднего за последний месяц.

Опционы: динамика премий

Ниже мы предлагаем оценить динамику опционных премий, поскольку динамика подразумеваемой волатильности (IV) не всегда наглядно отражает эту величину. Для этого мы использовали цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логично использовать сумму премий опционов PUT и CALL (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности. Премия опциона CALL, например, может резко измениться только за счет смены точки отсчета - центрального страйка - по мере движения базисного актива, в то время как сумма премий PUT и CALL не подвержена таким искажениям.

Чтобы корректно сравнить величины опционных премий, в том числе между разными сериями, мы нормировали их на величину текущего (на каждый день) страйка ATM. Вот почему сумма премий Straddle ATM обозначена на наших графиках в виде % от страйка ATM. По оси времени отложено число торговых дней, оставшихся до экспирации опционов. Давайте посмотрим, что из этого получилось.

Премии центральных Straddle мартовских опционных серий фондовой секции, хотя и отразили озабоченность признаками даунтренда и сбавили темпы снижения, тем не менее, в целом продолжали обновлять исторические минимумы на рассматриваемой глубине данных относительно предыдущих квартальных серий, преодолев уровень 5% от величины ATM страйка. Убедительный новый минимум в исторической перспективе показали премии Straddle ATM на деске фьючерса на доллар США, достигнув 1.5% от величины центрального страйка.

Опционы: профиль открытого интереса по страйкам

Оценить и наглядно представить динамику открытого интереса по страйкам в течение жизни серии опционов – непростая задача. Протестировав различные варианты, мы предлагаем использовать профиль открытого интереса. Для каждого страйка опционной серии профиль представляет собой сумму всех позиций (OI) опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM. Другими словами это сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке сегодня. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена функция Payroll - величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Дополнительный профиль открытого интереса опционных серий (горизонтальные гистограммы) выполняет свою задачу: более наглядно представить динамику последней недели торгов. Трактуются его значения очень просто: открытый интерес каждого страйка по опционам CALL откладывается влево, по опционам PUT - вправо от вертикальной оси. При этом синий бар плюс зеленый соответствуют текущим значениям в случае роста открытого интереса (зеленый отражает величину приращения), и синий бар в случае снижения OI (красный бар отражает величину снижения) или при отсутствии динамики относительно закрытия предыдущей недели.

Помимо этого, представляя профиль открытого интереса, мы решили отказаться от простой суммы позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM на каждом страйке (левая шкала первой диаграммы), которая сама по себе малоинформативна, в пользу ее отношения к величине открытых позиций базисного актива. Например, индекс силы опционных позиций 40% означает, что в этом страйке на динамику базисного актива будут оказывать влияние опционные позиции «в деньгах» и «на деньгах» совокупной величиной 40% от текущего значения OI фьючерсного контракта. Традиционная конфигурация профиля от этого не изменилась, а его значения стали более информативными.

Опционный деск серии RTS-3.13 исполнение 15.02.2013

Опционный деск серии RTS-3.13 исполнение 15.03.2013

Источник: данные РТС, терминал SmartDeskPRO - специализированный торговый терминал прямого доступа, предназначенный для активной работы трейдера на опционном рынке.

Неделя экспирации февральской серии для опционных серий индекса РТС была ознаменована новым всплеском оборотов, которые более чем в полтора раза превысили среднее значение за последний месяц. Объемы торгов с обеих сторон деска были сопоставимы (PCR by Volume за неделю 101%). Изменения в балансе Long / Short Ratio за минувшую неделю во многом обусловлены выбытием из базы расчетов позиций февральской серии, и поэтому не показательны.

Накануне экспирации февральской серии индекса РТС по динамике открытого интереса лидировали 155,000 и 165,000 страйки на стороне PUT и 155,000 страйк на стороне CALL. В пятницу 15 февраля расчетная цена фьючерсного контракта составила 157,380 пунктов, что соответствует величине выплат около 420 млн. руб. Таким образом, экспирация состоялась вблизи минимума функции Payroll, ожидающего это событие в районе 160,000 страйка. При этом величина опционных позиций «в деньгах» и «на деньгах», способная оказать влияние на динамику базисного актива, составляла внушительную величину: около 34% от текущего значения OI фьючерсного контракта.

Опционный деск серии GAZR-3.13 исполнение 14.02.2013

Опционный деск серии GAZR-3.13 исполнение 14.03.2013

Продолжая нарастать, обороты опционных серий Газпром в неделю февральской экспирации более чем вдвое превысили средний уровень предыдущих недель. В структуре по объемам торгов вновь доминировали опционы CALL (PCR by Volume за неделю 41%), среди которых лидером по динамике OI в февральской серии стал 13,500 страйк. Динамика Long / Short Ratio в эти дни во многом была обусловлена истечением позиций февральской серии, и поэтому непоказательна. В четверг 14 февраля расчетная цена фьючерсного контракта составила 13,456 рублей, что соответствует скромной сумме выплат около 13 млн. руб. Экспирация деска прошла вблизи минимума функции Payroll, в объеме около 3% последнего значения OI фьючерсного контракта.

Опционный деск серии SBRF-3.13 исполнение 14.02.2013

Опционный деск серии SBRF-3.13 исполнение 14.03.2013

В отличие от представленных выше десков, торговая активность на деске Сбербанка в неделю февральской экспирации напротив резко сбавила обороты, которые оказались даже ниже среднего уровня предыдущих недель. В соотношении по объемам торгов доминировали опционы PUT (PCR by Volume за неделю 119%), среди которых лидировал по динамике OI в мартовской серии 11,000 страйк. Изменения в балансе позиций Long / Short Ratio за неделю связаны с истечением позиций февральской серии и потому не отражают реальную динамику участников торгов. В четверг 14 февраля расчетная цена фьючерсного контракта составила 10,770 рублей, что соответствует ничтожной сумме выплат около 5 млн. руб. Экспирация деска прошла вблизи минимума функции Payroll, в объеме около 4% последнего значения OI фьючерсного контракта.

Опционный деск серии Si-3.13 исполнение 15.03.2013

Обороты деска фьючерса на доллар США оставались на невзрачном уровне предыдущей недели, что более чем вдвое ниже средних значений за последний месяц. В соотношении по объемам торгов все также безраздельно доминировали опционы CALL (PCR by Volume за неделю 5%), среди которых лидировали по динамике OI в мартовской серии 30,500 и 31,000 страйки, вероятно являясь при этом элементами одной операции по роллированию позиций. Динамика Long / Short Ratio за неделю отразила минимальные изменения в балансе позиций. Профиль открытого интереса мартовской серии сформирован исключительно доминирующими позициями CALL, величина которых составляет ощутимое сопротивление на пути базисного актива. Между тем ожидания мартовской экспирации в диапазоне 30,250 – 30,500 страйков (минимум функции Payroll) по-прежнему соответствуют текущим котировкам фьючерсного контракта.

Опционы: соотношение опционов PUT и CALL

В первой половине февраля физические лица восстановили свою долю в позициях PUT на десках золотого контракта, Газпрома и Сбербанка, но при этом на последнем заметно уступили институциональным клиентам на стороне CALL. Как и в предыдущие периоды, наиболее весомо частные трейдеры представлены на деске фьючерса на доллар США, при том что на площадке базисного фьючерса доля их весьма незначительна.

Oтличительной чертой в сегменте опционов FORTS остается существенная доля физических лиц, которая на отдельных сегментах рынка составляет более половины открытых позиций. Удивительно, но именно публика зачастую доминирует на стороне коротких опционных позиций (Long / Short Ratio ниже нуля), показывая готовность принимать на себя высокие риски, связанные с продажей опционов. Динамика показателя Long / Short Ratio представлена далее вместе с обновленными прежними коэффициентами PUT / CALL Ratio, которые включают теперь в себя как квартальные, так и месячные серии опционов соответствующих десков.

В нашем обзоре мы представляем соотношения опционов PUT и CALL (PUT CALL Ratio, PCR) по сериям четырех наиболее ликвидных фьючерсных контрактов (RTS, доллар США, Газпром, Сбербанк) в двух традиционных форматах: PCR by Volume (база для расчета – дневной объем торгов) и PCR by OI (база для расчета – текущее значения открытого интереса). Мы приводим их в обзоре, поскольку они широко востребованы благодаря их популяризации в литературе по торговле опционами.

По нашему мнению на текущий момент эти индикаторы не выполняют своей прогностической задачи на рынке FORTS по двум причинам. Первая – это весьма низкий объем торгов в опционных сериях, о чем мы писали выше. Вторая причина – инфраструктурная: основные обороты в сегментах опционов, фьючерсов и наличного актива на российских биржах приходятся на разные группы участников торгов, когда срочный рынок скорее играет роль площадки для агрессивных спекуляций, чем для хеджирования инвестиционных портфелей. Вот почему индикаторы опционных серий не могут служить надежным инструментом для оценки динамики наличных активов.

Термины и методика расчетов

Базис (Basis) - разница между фьючерсной и наличной ценами актива. Положительные значения (фьючерсная цена выше наличной цены) соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Цена закрытия (Close Price) – если не указано иное: цена последней сделки на закрытие дневной торговой сессии FORTS в 18:45 МСК.

Открытый интерес (Open Interest, OI) - общая сумма текущих открытых длинных и коротких позиций по срочным контрактам.

Историческая волатильность (Historical Volatility, HV) – фактическая волатильность базисного актива, рассчитанная по его историческим ценам. Здесь HV = СТАНДОТКЛОНП ( ДИАПАЗОН 20 ДНЕЙ ) * КОРЕНЬ ( 250 / 1 ), где каждое значение в диапазоне = LN ( CLOSE⁰ / CLOSE^-1 ) - натуральный логарифм цен закрытия фьючерсных контрактов.

Подразумеваемая волатильность (Implied Volatility, IV) – ожидаемая волатильность базисного актива, рассчитанная по ценам опционов на этот актив. Здесь IV рассчитана по ценам закрытия опционов центрального (ATM) страйка и базисного актива.

Straddle (Стрэддл) - комбинация двух длинных или двух коротких позиций: опциона PUT и опциона CALL с одинаковой ценой исполнения и датой истечения контрактов. Здесь: использованы цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логичнее использовать сумму премий опционов PUT и CALL центрального страйка (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности.

ATM, ITM, OTM – статус страйка (цены исполнения) опциона, относительно текущей цены базисного актива. ATM (At The Money или «на деньгах»)– наиболее близкий к текущей цене базового актива. ITM (In The Money или «в деньгах»)– страйк ниже (выше) цены базисного актива для опционов CALL (PUT). OTM (Out The Money или «без денег») – страйк выше (ниже) цены базисного актива для опционов CALL (PUT).

PUT CALL Ratio (PCR) – отношение общего числа опционов PUT к общему числу опционов CALL в конкретной серии. Рассчитывается в двух форматах: на основе объема торгов (PCR by Volume) и на основе открытых позиций (PCR by OI). В общем случае отражает мнение опционного рынка относительно перспектив движения базисного актива.

Профиль открытого интереса – сумма всех длинных и коротких позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM для каждого страйка данной опционной серии. Иначе сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Синтетическая позиция (Synthetic) – комбинация из контрактов, имеющая примерно те же свойства, что и другой контракт. Например, синтетическая базисная позиция (Synthetic Underlying) – длинный (короткий) CALL и короткий (длинный) PUT, при этом у обоих опционов один и тот же базисный контракт, цена исполнения и дата экспирации.

Отдел аналитики

18.02.2013