На диаграмме представлена динамика базиса пяти наиболее ликвидных фьючерсных контрактов. Положительные значения соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Оценить базисы мартовских наиболее ликвидных фьючерсных контрактов мы предлагаем по базису фьючерса на доллар США (Si), который в наблюдаемой группе наиболее точно воспроизводит уровень «справедливых» цен, поскольку является высоко ликвидным контрактом валютного рынка и имеет в своей основе лишь стоимость swapопераций, определяемых величиной текущих процентных ставок, что в итоге отражается в наименьшем разбросе значений базиса.

Фьючерсы: динамика объемов торгов, цен закрытия и открытого интереса

Встретив новогодний гэп в продолжение локального аптренда как ожидаемое событие, наиболее ликвидные контракты фондовой секции показали весьма скромные темпы восстановления торговой активности, которая остается существенно ниже средних значений. В конце недели заметное оживление показал фьючерс на доллар США, обороты которого первыми превысили средние значения, а вот объемы золотого контракта на фоне стабильных мировых цен так и не восстановилась.

С 1 июля 2011 года по распоряжению ФСФР стала доступна информация об открытых позициях по производным финансовым инструментам с разбивкой данных по физическим и юридическим лицам.

В первые дни нового года доли выделяемых групп участников торгов сохранились в прежних соотношениях. По-прежнему основными фигурантами фьючерсных позиций остаются институциональные клиенты, которые доминируют в большинстве рассматриваемых контрактов, с наиболее ощутимым перевесом в позициях по фьючерсам на индексы и валюту. На частных трейдеров приходится львиная доля позиций фьючерса на акции Сбербанка.

Ниже на диаграммах представлена динамика фьючерсных контрактов: цены закрытия CLOSE, открытого интереса OI и соотношения открытых позиций Long / Short Ratio (LSR) по группам участников торгов, где WEEKLY – итоги последней недели, OI (код фьючерса) AVG – среднее значение OI за последний месяц до истечения предыдущего контракта, а OI HIST HIGH – исторический максимум OI по контрактам рассматриваемого базисного актива.

Новогодний гэп в продолжение локального аптренда на площадке мартовского фьючерса на индекс РТС в последующие дни не получил дальнейшего развития (+2.9%), хотя и был подкреплен новыми позициями (+6.9%), величина которых так и не достигла уровня среднего OI за последний месяц декабрьского фьючерса. Динамика Long / Short Ratio по итогам недели показала активные покупки частных трейдеров при поддержке сдержанных продаж юридических лиц.

Исчерпав продолжение локального аптренда новогодним гэпом (+2.1%), мартовский фьючерс на индекс ММВБ хотя и получил подкрепление открытых позиций (+4.0%), но также не нашел сил продолжить дальнейшее движение. Изменение баланса Long / Short Ratio за эти дни свидетельствует о доминирующих на стороне немногочисленной публики продажах при поддержке едва заметных покупок институциональных клиентов.

Преодолев прежнюю инерцию, мартовский фьючерс на акции Газпром подтвердил продолжение аптренда наравне с рынком (+2.5%), хотя и продолжал при этом терять прежние позиции (-9.7%), величина которых снизилась до 78% от среднего значения OI за последний месяц декабрьского фьючерса. Динамика Long / Short Ratio в эти дни была незначительной, подтверждая небольшое доминирование «лонга» в группе частных трейдеров против преимущественно коротких позиций юридических лиц.

Мартовский фьючерс на акции Сбербанка, несмотря на явные признаки разворота аптренда в конце прошлого года, в эти дни вновь стал лидером роста (+6.8%), восстановив на этом фоне утраченные ранее позиции (+44.1%), величина которых по-прежнему составляет лишь чуть более половины средних значений OI за последний месяц декабрьского фьючерса. Основные изменения в балансе Long / Short Ratio при этом были обусловлены активными продажами публики, чьи позиции в этом контракте традиционно доминируют (73%).

И вновь, несмотря на ощутимый рост российского фондового рынка, доллар продолжал противостоять укреплению рубля, закрыв неделю символическим снижением (-0.6%), в то время как мартовский контракт на эту валютную пару восстановил прежние позиции (+9.1%) до среднего значения за последний месяц декабрьского фьючерса. Динамика Long / Short Ratio в эти дни показала активные продажи малочисленной (в этом контракте) группы частных трейдеров.

Стабильность мировых цен на золотую тройскую унцию (-0.04%) обуславливает низкие обороты торгов и сохранение преимущественно прежних позиции в мартовском контракте (+0.7%). Изменения в балансе позиций Long / Short Ratio за это время также были незначительными, подтверждая традиционный «стратегический лонг» немногочисленной публики против преимущественно коротких позиций институциональных клиентов.

Фьючерсы: историческая и подразумеваемая волатильность

Ниже на рисунках можно сопоставить динамику исторической (HV) и подразумеваемой (IV) волатильности по четырем наиболее ликвидным фьючерсным контрактам FORTS.

По итогам новогоднего гэпа, который внес лишь небольшое оживление в период традиционного снижения волатильности, значения 20-дневных серий исторической волатильности (HV) фондовой секции всколыхнулись, сформировав новый диапазон наблюдаемой группы: от 11% HV фьючерса на индекс ММВБ до 21% HV фьючерса на акции Сбербанка. Волатильность фьючерса на доллар США за эти дни также возросла до 8% HV.

Реакция подразумеваемой волатильности (IV) центральных страйков (ATM) наиболее ликвидных десков фондовой секции на новогодний гэп была еще более сдержанной. В целом же IV продолжила дальнейшее снижение и в итоге замерла на едином для всей фондовой группы уровне около 23% IV. На деске фьючерса на доллар США в эти дни IV колебалась в прежнем диапазоне от 7% до 8%.

Опционы: объем торгов по сериям

Объемы торгов и объемы опционных премий рассчитаны по всем котируемым сериям опционов (включая месячные и квартальные серии) наиболее ликвидных фьючерсов в виде 20-дневной скользящей средней. Объем опционных премий представляет собой произведение объема торгов (контрактов) на величину средневзвешенной цены в рублевом выражении, что является альтернативным показателям объема торгов в рублях, рассчитываемого биржей как произведение физического объема торгов опционных десков и величины страйков в рублевом выражении.

В первые дни нового года торговая активность на ведущих опционных десках показала неоднозначную динамику. Так обороты опционных серий индекса RTS частично восстановились после новогодних каникул, но были пока на треть ниже среднего уровня предыдущих недель. Вопреки ожиданиям, обороты опционных серий Газпром не только не спешили восстановиться, но и продолжили дальнейшее снижение, составив менее трети невзрачного среднего значения за последний месяц. Торговая активность на опционном деске Сбербанка была немногим выше предпраздничных дней, но при этом почти на треть ниже среднего уровня. После стремительного взлета в конце прошлого года обороты деска фьючерса на доллар США хотя и снизились втрое, но оставались почти вдвое выше предшествующих этим событиям средних значений.

Опционы: динамика премий

Ниже мы предлагаем оценить динамику опционных премий, поскольку динамика подразумеваемой волатильности (IV) не всегда наглядно отражает эту величину. Для этого мы использовали цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логично использовать сумму премий опционов PUT и CALL (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности. Премия опциона CALL, например, может резко измениться только за счет смены точки отсчета - центрального страйка - по мере движения базисного актива, в то время как сумма премий PUT и CALL не подвержена таким искажениям.

Чтобы корректно сравнить величины опционных премий, в том числе между разными сериями, мы нормировали их на величину текущего (на каждый день) страйка ATM. Вот почему сумма премий Straddle ATM обозначена на наших графиках в виде % от страйка ATM. По оси времени отложено число торговых дней, оставшихся до экспирации опционов. Давайте посмотрим, что из этого получилось.

Благодаря сезону низкой волатильности, премии центральных Straddle мартовских опционных серий фондовой секции продолжали обновлять свои исторические минимумы на рассматриваемой глубине данных относительно предыдущих квартальных серий. При этом преодолев в одночасье после новогодних каникул уровень 8% от величины ATM страйка, в последующие дни они не показали ощутимой динамики. Возросшие обороты опционного деска фьючерса на доллар США, вероятно, удержали премии Straddle ATM от дальнейшего снижения: по итогам недели они хотя и обновили свои исторические минимумы, но в итоге вернулись в свой прежний диапазон 2.5% - 3% от величины центрального страйка.

Опционы: профиль открытого интереса по страйкам

Оценить и наглядно представить динамику открытого интереса по страйкам в течение жизни серии опционов – непростая задача. Протестировав различные варианты, мы предлагаем использовать профиль открытого интереса. Для каждого страйка опционной серии профиль представляет собой сумму всех позиций (OI) опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM. Другими словами это сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке сегодня. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена функция Payroll - величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Дополнительный профиль открытого интереса опционных серий (горизонтальные гистограммы) выполняет свою задачу: более наглядно представить динамику последней недели торгов. Трактуются его значения очень просто: открытый интерес каждого страйка по опционам CALL откладывается влево, по опционам PUT - вправо от вертикальной оси. При этом синий бар плюс зеленый соответствуют текущим значениям в случае роста открытого интереса (зеленый отражает величину приращения), и синий бар в случае снижения OI (красный бар отражает величину снижения) или при отсутствии динамики относительно закрытия предыдущей недели.

Помимо этого, представляя профиль открытого интереса, мы решили отказаться от простой суммы позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM на каждом страйке (левая шкала первой диаграммы), которая сама по себе малоинформативна, в пользу ее отношения к величине открытых позиций базисного актива. Например, индекс силы опционных позиций 40% означает, что в этом страйке на динамику базисного актива будут оказывать влияние опционные позиции «в деньгах» и «на деньгах» совокупной величиной 40% от текущего значения OI фьючерсного контракта. Традиционная конфигурация профиля от этого не изменилась, а его значения стали более информативными.

Опционный деск серии RTS-3.13 исполнение 15.01.2013

Опционный деск серии RTS-3.13 исполнение 15.03.2013

Источник: данные РТС, терминал SmartDeskPRO - специализированный торговый терминал прямого доступа, предназначенный для активной работы трейдера на опционном рынке.

Обороты опционных серий индекса RTS продолжали восстанавливаться после новогодних каникул, показав итоги недели более чем на треть ниже среднего значения за последний месяц. В соотношении по объемам торгов доминировали опционы PUT (PCR by Volume за неделю 125%). Изменения в балансе позиций Long / Short Ratio за минувшую неделю были незначительны. В целом же с начала года среди частных трейдеров преобладает интерес к покупке опционов CALL при поддержке доминирующих продаж со стороны юридических лиц.

Накануне экспирации январской серии индекса RTS по динамике открытого интереса лидировали 155,000 страйк на стороне PUT и 160,000 – 165,000 страйки на стороне CALL. Во вторник 15 января расчетная цена фьючерсного контракта составила 157,620 пунктов, что соответствует величине выплат около 400 млн. руб. Таким образом, экспирация состоялась вблизи минимума функции Payroll, ожидающего это событие в диапазоне 150,000 – 155,000 страйков. При этом величина опционных позиций «в деньгах» и «на деньгах», способная оказать влияние на динамику базисного актива, составляла около 25% от текущего значения OI фьючерсного контракта, что представляет собой относительно небольшое сопротивление.

Опционный деск серии GAZR-3.13 исполнение 14.03.2013

Вопреки ожиданиям, обороты опционных серий Газпром не только не спешили восстановиться, но и продолжили дальнейшее снижение, составив менее трети невзрачного среднего значения за последний месяц. В структуре по объемам торгов по-прежнему доминировали опционы CALL (PCR by Volume за неделю 46%) без значимых лидеров в отдельных страйках. Неудивительно, что на столь низких объемах динамика Long / Short Ratio в начале этого года не показала значимых изменений. Профиль открытого интереса мартовской серии реализует односторонний вектор развития, сформировав нарастающее сопротивление со стороны верхних страйков, которое по величине своих позиций пока не представляет ощутимой угрозы для динамики фьючерсного контракта. Текущие котировки базисного актива расположены вблизи минимума функции Payroll, ожидающего дату истечения мартовской серии около 14,000 страйка.

Опционный деск серии SBRF-3.13 исполнение 14.03.2013

Торговая активность на опционном деске Сбербанка была немногим выше предпраздничных дней и все же почти на треть ниже среднего уровня предыдущих недель. В соотношении по объемам торгов доминировали опционы CALL (PCR by Volume за неделю 85%), без значимых лидеров по динамике открытого интереса в отдельных страйках. Изменения в балансе позиций Long / Short Ratio в начале года показали «бычий» сантимент частных трейдеров (покупки CALL, продажи PUT) против «медвежьих» настроений юридических лиц, выступающих со встречными сделками с обеих сторон опционного деска (продажи CALL, покупки PUT). Откровенно слабые позиции мартовской серии образуют невнятный профиль открытого интереса без потенциальных ориентиров. Текущие котировки фьючерсного контракта располагаются вблизи минимума функции Payroll, ожидающего мартовскую экспирацию в диапазоне 9,750 – 10,000 страйков.

Опционный деск серии Si-3.13 исполнение 15.03.2013

После стремительного взлета в конце прошлого года торговая активность на деске фьючерса на доллар США хотя и снизилась втрое, но оставалась почти вдвое выше предшествующих этим событиям средних значений. В соотношении по объемам торгов по-прежнему ощутимо доминировали опционы CALL (PCR by Volume за неделю 24%), а лидерами по динамике открытого интереса в мартовской серии стали 30,000 страйк на стороне PUT и 31,000 страйк на стороне CALL. В эти дни сохранился прежний основной вектор динамики Long / Short Ratio, подтверждающий агрессивные покупки институциональных клиентов в опционах CALL до новых исторических высот этого показателя. В отношении любого другого базисного актива можно было бы утверждать, что в профиле открытого интереса мартовской серии начиная с 31,000 страйка заложен потенциальный опционный барьер. Но на этом деске традиционно низкая величина открытых позиций не оказывает влияния на динамику фьючерса, а ожидания мартовской экспирации в диапазоне 30,500 – 31,000 страйков (минимум функции Payroll) всего лишь соответствуют его текущим котировкам.

Опционы: соотношение опционов PUT и CALL

В первые дни нового года баланс позиций между выделяемыми категориями участников торгов ощутимо изменился на деске золотого контракта, где на стороне PUT публика сдала свои позиции в пользу институциональных клиентов. В целом же наиболее широко публика представлена на деске фьючерса на доллар США (при этом в структуре OI самого фьючерса доля ее незначительна), в остальных контрактах доли этих групп примерно сопоставимы.

По-прежнему отличительной чертой в сегменте опционов FORTS остается существенная доля физических лиц, которая на отдельных сегментах рынка составляет более половины открытых позиций. Удивительно, но именно публика зачастую доминирует на стороне коротких опционных позиций (Long / Short Ratio ниже нуля), показывая готовность принимать на себя высокие риски, связанные с продажей опционов. Динамика показателя Long / Short Ratio представлена далее вместе с обновленными прежними коэффициентами PUT / CALL Ratio, которые включают теперь в себя как квартальные, так и месячные серии опционов соответствующих десков.

В нашем обзоре мы представляем соотношения опционов PUT и CALL (PUT CALL Ratio, PCR) по сериям четырех наиболее ликвидных фьючерсных контрактов (RTS, Газпром, Сбербанк, доллар США) в двух традиционных форматах: PCR by Volume (база для расчета – дневной объем торгов) и PCR by OI (база для расчета – текущее значения открытого интереса). Мы приводим их в обзоре, поскольку они широко востребованы благодаря их популяризации в литературе по торговле опционами.

По нашему мнению на текущий момент эти индикаторы не выполняют своей прогностической задачи на рынке FORTS по двум причинам. Первая – это весьма низкий объем торгов в опционных сериях, о чем мы писали выше. Вторая причина – инфраструктурная: основные обороты в сегментах опционов, фьючерсов и наличного актива на российских биржах приходятся на разные группы участников торгов, когда срочный рынок скорее играет роль площадки для агрессивных спекуляций, чем для хеджирования инвестиционных портфелей. Вот почему индикаторы опционных серий не могут служить надежным инструментом для оценки динамики наличных активов.

Термины и методика расчетов

Базис (Basis) - разница между фьючерсной и наличной ценами актива. Положительные значения (фьючерсная цена выше наличной цены) соответствуют ситуации контанго, отрицательные – бэквордации.

Цена закрытия (Close Price) – если не указано иное: цена последней сделки на закрытие дневной торговой сессии FORTS в 18:45 МСК.

Открытый интерес (Open Interest, OI) - общая сумма текущих открытых длинных и коротких позиций по срочным контрактам.

Историческая волатильность (Historical Volatility, HV) – фактическая волатильность базисного актива, рассчитанная по его историческим ценам. Здесь HV = СТАНДОТКЛОНП ( ДИАПАЗОН 20 ДНЕЙ ) * КОРЕНЬ ( 250 / 1 ), где каждое значение в диапазоне = LN ( CLOSE⁰ / CLOSE^-1 ) - натуральный логарифм цен закрытия фьючерсных контрактов.

Подразумеваемая волатильность (Implied Volatility, IV) – ожидаемая волатильность базисного актива, рассчитанная по ценам опционов на этот актив. Здесь IV рассчитана по ценам закрытия опционов центрального (ATM) страйка и базисного актива.

Straddle (Стрэддл) - комбинация двух длинных или двух коротких позиций: опциона PUT и опциона CALL с одинаковой ценой исполнения и датой истечения контрактов. Здесь: использованы цены закрытия опционов центрального (ATM) страйка. Поскольку страйк ATM при движении базисного актива изменяется дискретно, для расчета и анализа величины опционных премий логичнее использовать сумму премий опционов PUT и CALL центрального страйка (Straddle ATM), а не премии каждого типа опционов в отдельности.

ATM, ITM, OTM – статус страйка (цены исполнения) опциона, относительно текущей цены базисного актива. ATM (At The Money или «на деньгах»)– наиболее близкий к текущей цене базового актива. ITM (In The Money или «в деньгах»)– страйк ниже (выше) цены базисного актива для опционов CALL (PUT). OTM (Out The Money или «без денег») – страйк выше (ниже) цены базисного актива для опционов CALL (PUT).

PUT CALL Ratio (PCR) – отношение общего числа опционов PUT к общему числу опционов CALL в конкретной серии. Рассчитывается в двух форматах: на основе объема торгов (PCR by Volume) и на основе открытых позиций (PCR by OI). В общем случае отражает мнение опционного рынка относительно перспектив движения базисного актива.

Профиль открытого интереса – сумма всех длинных и коротких позиций опционов PUT и CALL со статусом ATM и ITM для каждого страйка данной опционной серии. Иначе сумма опционных позиций к исполнению в случае экспирации на данном страйке. Принято считать, что базисный актив склонен «убегать» от высоких к низким значениям профиля, или, по крайней мере, с трудом преодолевает препятствия в виде высоких значений профиля («опционные барьеры»), поскольку при экспирации доля опционов к исполнению стремится к минимальным значениям. Внизу на шкале страйков черной меткой отмечен страйк ATM на закрытие основной сессии последнего торгового дня. На заднем фоне по правой шкале отображена величина выплат при экспирации на каждом страйке в млн. рублей.

Синтетическая позиция (Synthetic) – комбинация из контрактов, имеющая примерно те же свойства, что и другой контракт. Например, синтетическая базисная позиция (Synthetic Underlying) – длинный (короткий) CALL и короткий (длинный) PUT, при этом у обоих опционов один и тот же базисный контракт, цена исполнения и дата экспирации.

Отдел аналитики

14.01.2013