Инфляция ставок

- Почему экономисты прогнозируют инфляцию в десятые доли процента?
- Чтобы все думали, будто у них есть чувство юмора.

После почти целого года затишья процентные ставки снова вышли на авансцену обсуждения экономистов: ведущие центробанки опять принялись их снижать, причём сколько-нибудь серьёзных аргументов они не приводят. То есть, конечно, говорится о слабости экономики – но ведь это никакая не новость: почему же в таком случае процесс облегчения кредита возобновился только к концу 2002 года? Давайте попытаемся не спеша пройтись по смыслу и роли процентной ставки как меры государственного регулирования экономики – и заодно исследовать историю вопроса.

Понятно, что в эпоху глобализации деньги легко перетекают из страны в страну, поэтому по сути никакой независимой монетарной политики ни один центральный банк проводить не может. Исключение составляет самый сильный из них – американский, который называется Федеральной резервной системой (Federal Reserve Board, FRB, по-русски ФРС). Поэтому логично остановиться на истории и современном состоянии ФРС, чтобы понять логику поступков её руководителей.

Итак, ФРС (она же “Фед”) была создана в 1913 году как некий аналог центрального банка США, хотя формально она центробанком не является. Фед состоит из головного Совета управляющих, который располагается в Вашингтоне, а также из двенадцати окружных федеральных резервных банков. Каждый такой банк управляет финансовой системой своего федерального резервного округа. Таких округов 12, традиционно они нумеруются в таком порядке своих столиц:

1. Бостон
2. Нью-Йорк
3. Филадельфия
4. Кливленд
5. Ричмонд
6. Атланта
7. Чикаго
8. Сент-Луис
9. Миннеаполис
10. Канзас-Сити
11. Даллас
12. Сан-Франциско

Правление ФРС состоит из семи членов, каждый из которых имеет срок полномочий в 14 лет. Они назначаются президентом США и утверждаются Сенатом. При этом для обеспечения стабильности и преемственности введён порядок постепенной замены одних членов правления другими: замены проводятся по одному человеку раз в два года, причём новый член правления приступает к работе с 1 февраля каждого чётного года. Кандидатуры на посты председателя правления и его заместителя предлагаются президентом из числа членов правления и утверждаются Сенатом. Они занимают эти посты в течение четырёх лет – но их полномочия, естественно, могут быть продлены на новый срок.

Главный орган, разрабатывающий кредитно-денежную политику США, называется Комитетом по операциям на открытом рынке ФРС, (Federal Open Market Committee – сокращённо FOMC). Формально в обязанности FOMC входит разработка монетарной политики, стимулирующей сразу четыре направления:

• стабильность цен
• экономический рост
• полная занятость
• устойчивость внешних платежей и международной торговли

Комитет состоит из 12 “голосующих” людей, в число которых входят все 7 членов правления ФРС, а также 5 президентов федеральных резервных банков (ФРБ). При этом президент ФРБ Нью-Йорка является членом Комитета на постоянной основе, тогда как президенты 11 прочих ФРБ ежегодно сменяют друг друга на этом посту, так что новый представитель заменяет своего предшественника 1 января каждого года.

По закону о ФРС США заседания FOMC должны проходить в Вашингтоне не менее четырёх раз в год. С 1980 г. ежегодно проводится по 8 заседаний с интервалами в 5-8 недель. В случае, если в промежутке между этими регулярными встречами возникает необходимость консультаций или обсуждения каких- либо действий, члены Комитета могут быть созваны для участия в специальном заседании или телефонной конференции, либо может быть организовано голосование по телефону. На каждом из регулярных заседаний FOMC проводит голосование по вопросам политики, которая будет осуществляться в интервале между заседаниями. Не менее двух раз в год Комитет также проводит голосование по направлениям долгосрочной стратегии в отношении важнейших показателей денежной массы и государственного долга. Число присутствующих на заседаниях FOMC ограничено по причине конфиденциальности обсуждаемой информации.

Основных методов воздействия на финансовую систему страны у ФРС США всего три. Первый и самый слабый – это ежедневный выкуп на открытом рынке определённого количества облигаций. В зависимости от объёма этой операции на рынок приходит больше или меньше денег – тем самым Фед решает проблемы с текущей ликвидностью. Более серьёзное средство, которое как раз и обсуждается на каждом регулярном заседании FOMC,- это так называемая “целевая процентная ставка по федеральным фондам”. Её смысл в следующем: всякий банк, когда в нём некто открывает депозит, обязан некую часть из этого депозита (на данный момент 10%) в качестве резерва размещать на счетах своего окружного ФРБ. Эти деньги и составляют “федеральные фонды” - но иногда они оказываются излишними. Если, скажем, банк закрыл сегодня несколько депозитов, то он может в принципе отозвать избыточные резервы со счёта в ФРБ, но на практике каждый день этого почти никто не делает: если завтра опять откроют новые депозиты, то придётся снова довносить деньги, что утомительно. Вместо этого банки обычно дают свои избыточные резервы в кредит “овернайт” (то есть на 1 день) другим банкам – а именно тем, у которых, наоборот, наблюдается дефицит мгновенной ликвидности.

Так вот, ставка по этому самому кредиту овернайт и регулируется “целевой ставкой” FOMC – впрочем, понятно, что через этот вид кредита Фед получает возможность влиять и на все остальные его виды. Самое же мощное оружие Фед – это изменение нормы резервирования, то есть той самой части депозита, которую банки обязаны зарезервировать в своём ФРБ. В последний раз Фед прибег к ней в апреле 1992 года (по окончании предыдущей рецессии в США), когда снизил означенную норму с 12% до 10%. Весьма знаменательно, что несмотря на последующий мощнейший рост экономики и финансовых рынков, норма резервирования так и не вернулась к прежним, хоть сколько-нибудь разумным, уровням, а так и осталась равной 10%.

Председатели правления ФРС меняются не так часто. С 1951 по 1970 годы этот пост занимал Уильям Мартин, “переживший” четырёх президентов США – Трумэна, Эйзенхауэра, Кеннеди и Джонсона. Его сменил Артур Бернс, а далее этот пост занимали Уильям Миллер и Пол Уолкер. В настоящее время
председателем правления ФРС США является Алан Гринспен, который на данный момент является вне всякого сомнения самым могущественным человеком в мировой финансово-экономической иерархии. Понятно, что от него зависит исключительно много в плане регулирования всей мировой экономики, поэтому имеет смысл ознакомиться с его славной трудовой биографией чуть поближе. Итак, Алан Гринспен родился в 1926 году, закончил университеты Нью-Йорка и Колумбийский. В 1954-87 годах Гринспен был председателем правления и президентом нью-йоркской консалтинговой фирмы Townsend, Greenspan & Co. Одновременно он с 1974 по 1977 год занимал пост председателя Комитета экономических советников при президенте (которым тогда был Джералд Форд) – вообще-то это весьма важный пост, потому как именно этот человек в значительной степени определяет стратегическое направление экономической политики президента. Далее, с 1981 по 1983 год Гринспен был председателем Национальной комиссии по реформе социального обеспечения. Наконец, он был членом Консультативного совета по экономической политике при президенте Рейгане.

Членом правления ФРС США Гринспен стал 11 августа 1987 года, а с 1 февраля 1992 года начался отсчёт его регулярного 14-летнего срока в правлении. Пост председателя правления Гринспен занял сразу по вхождении в руководство Фед, и его полномочия неизменно продлевались, так что в председатели его назначали уже три президента – Рейган, Буш-старший и Клинтон (дважды). Очередной четырёхлетний срок его пребывания на этом посту начался 20 июня 2000 года – соответственно, он закончится 20 июня 2004 года. Алан Гринспен предпочитает высказываться по вопросам кредитно-денежной политики крайне осторожно, стараясь не давать каких-либо категоричных оценок или прогнозов. Впрочем, его экономические взгляды ни для кого не являются секретом: Гринспен – крайний представитель неоконсерватизма, полагающий, что государство должно минимально присутствовать в экономической жизни страны, настаивая на всемерном расширении режима свободной международной торговли, снятии всех ограничений на международные миграции капиталов и максимальное дерегулирование финансовых рынков.

Во время бурного роста 1990-х годов Гринспен пару раз выражал некоторые опасения по поводу уж слишком резкого взлёта фондового рынка – однако делал это крайне аккуратно. Одним из самых знаменитых его заявлений является то, что он сделал в декабре 1996 года: рост фондового рынка он тогда охарактеризовал словами “irrational exuberance”, что дословно переводится как “иррациональное изобилие”, а наиболее адекватно передать мысль Гринспена можно словами “чрезмерный взлёт” или “внезапное обогащение”. В принципе, ФРС пыталась немного погасить энтузиазм финансовых спекулянтов посредством повышения процентных ставок, но при этом вела себя предельно осторожно: в результате рынок просто не заметил повышения ставок и продолжал расти – так случилось и в 1989, и в 1994, и 1999 году. Когда уже в последний год-два Гринспена упрекали в том, что он вовремя не охладил пыл спекулянтов, он оправдывается просто: сделать это было почти невозможно, потому как для этого пришлось бы предпринимать столь резкие шаги, что они могли бы обрушить всю экономику.

На самом деле Гринспен, конечно, не прав. Унять активность рыночных игроков достаточно несложно – но только не в рамках его неоконсервативной философии. Последняя не принимает локальных бюджетно- фискальных мероприятий и тем более манипуляций таможенными пошлинами, посредством которых можно наносить “точечные удары” по структурным перекосам в экономике. Консерваторы, равно как и либералы (например, так называемые “монетаристы”) приемлют единственную форму государственного вмешательства в дела рынка – денежно-кредитную. Она же, ясное дело, не локальна, а глобальна: меняя ставки или параметры денежной массы, вы влияете на всю экономику в целом – это своего рода “ковровые бомбардировки” всей экономики. Соответственно, именно Фед стал идеальным институтом регулирования, а его глава – самым финансово-экономически влиятельным человеком в мире. Одно его слово зачастую значит больше, чем дикие вопли самых высокопоставленных людей в мире европейского и азиатского бизнеса (или властей), вместе взятых. И Гринспен, конечно, пользуется этим вовсю.

Например, в конце 1994 – начале 1995 года он ясно дал понять, что предпочёл бы видеть курс доллара по отношению к европейским валютам и йене ниже тогдашнего и без того низкого уровня. После этого доллар достаточно быстро (к весне 1995 года) упал на 20%, что спровоцировало тяжёлую рецессию в Европе и Японии: сильно переоцененные национальные валюты этих стран сделали невыгодным их экспорт в США, зато выгодным стал импорт из США. Американская экономика, напротив, взлетела; убедившись в этом, Гринспен дал задний ход: осенью 1995 году он милостиво позволил доллару вырасти. Спад в экономике – процесс инерционный, так что избавиться от него странам ЕС и Японии удалось не скоро – а растущий доллар меж тем привлёк деньги со всего мира в американские активы (акции, облигации, небольшая часть пошла и в производство). Причина проста: в США и так был экономический рост, из-за чего финансовые рынки росли. А тут ещё и курс доллара растёт: если, скажем, японец вложит деньги в акции Microsoft, то мало того, что они вырастут в долларовом исчислении – так ещё и за это время курс доллара к йене подрастёт, из-за чего этот японец при возврате денег домой получит за каждый доллар большее число йен. Соответственно, экономика США полетела вверх ещё быстрее (ведь в неё побежали деньги со всего мира), в то время как её основные конкуренты долго барахтались в волнах унылой стагнации.

Сами по себе заседания FOMC уже долгое время обставлялись со всем мыслимым многозначительным осознанием своего величия. Обычно перед началом очередного собрания Комитета Алан Гринспен гордо дефилировал перед телекамерами, саркастически улыбаясь журналистам. Некоторые из последних даже умудрялись делать выводы из увиденного: так, с подачи телекомпании CNBC с некоторых пор аналитики пытались предсказать решения Фед, исходя из толщины портфеля г-на Гринспена: если он толстый – жди сюрпризов, а коли тонкий – ставки не изменят. Впрочем, после терактов 11 сентября 2001 года в рамках кампании по усилению безопасности торжественное дефиле главы ФРС было отменено.

А если серьёзно, то мнение Гринспена по поводу происходящего вокруг него не изменялось очень долго. В том же самом своём знаменитом выступлении в декабре 1996 года он провозгласил возникновение “новой экономики”, для которой характерны быстрый рост производительности труда при низких инфляции и безработице – ну и, как следствие, резко растущий уровень жизни людей. Даже в конце 2001 года Гринспен не отказался от своего оптимистичного видения ситуации. Выступая в Хьюстоне в ноябре 2001 года он заявил: “Новые инвестиции в капитальные активы, в частности, в продукты высоких технологий, в скором времени возобновятся”. Сразу после этого выступления председатель ФРС благодушно принял награду “За отличие в служении обществу”, одним из главных спонсоров которой был только что разорившийся энергетический гигант Enron. Но это ничуть не смутило Гринспена, который уверенно заключил: “Я уверен в том, что в долгосрочной перспективе возможности американской экономики в области роста производительности труда остаются прежними”.

Впрочем, 2002 год явно заставил главу ФРС призадуматься. Так, в конце августа он поделился своими мыслями о родной экономике на ежегодной экономической конференции ФРБ Канзас-Сити. Здесь уже присутствовал элемент размышлений: например, как раздражённо заметил Гринспен, власти США не сталкивались с таким бардаком, что длится уже лет 5-7, так давно, что даже спросить не у кого – только старые книжки читать приходится. Надо сказать, что некоторые члены правления Фед пришли к реалистичному восприятию картины окружающей жизни гораздо быстрее Гринспена: например, ещё год назад тогдашний член правления ФРС Лоренс Мейер заявил: “Те безумные темпы роста инвестиций в продукты high-tech, которые мы наблюдали в конце 1990-х годов, сегодня представляются необоснованными”. Впрочем, теперь этого человека в правлении Фед больше нет…

Вернёмся, однако, в прошлое, и посмотрим, как менялись процентные ставки по федеральным фондам за последние полвека.

Как видно, своего пика (почти 20%) ставки достигли в разгар нефтяного шока 1973-1982 годов, когда из-за структурных диспропорций в США и антиамериканской политики ОПЕК цена нефти (в долларах) выросла в 15 раз. По мере приспособления экономики США к высоким ценам на энергоносители ставки снижались, так что в период большого бума 1990-х годов они колебались на уровнях около 5-6%. Во время развития последнего кризиса ставки резко пошли вниз: Фед снижал их 12 раз, в итоге к концу 2002 года уменьшив базовую ставку с 6.50% до 1.25%, то есть более чем в 5 раз. Главное оправдание такой политики – необходимость поддержки экономики в условиях крайне низкой инфляции – последняя же измеряется индексом потребительских цен (Consumer Price Index, CPI). На самом же деле в этой логике содержится глубокое лукавство.

Что есть инфляция? Обесценение денег. Допустим, мы хотим измерить масштаб этого обесценения с точки зрения рядового потребителя. Как нужно считать? Очевидно, усредняя динамику цен по величинам реальных затрат на те или иные направления. Например, если условный средний потребитель покупает на две трети своего дохода продукты питания, а оставшуюся треть расходует на оплату коммунальных услуг, то для него индекс цен рассчитывается как среднее между подорожанием продуктов с “весом” 2/3 и динамикой цен на коммунальные услуги с “весом” 1/3. Виды затрат потребителей хорошо известны, так что, казалось бы, рассчитать уровень инфляции несложно. Не тут-то было: в индекс потребительских цен вообще не входят затраты на приобретение жилых домов и товаров длительного пользования (например, автомобилей). Ежемесячные затраты на обслуживание дома (арендная плата или квартплата, коммунальные услуги и т.д.) есть, затраты на транспорт тоже есть – но расходов на покупку этих активов нет. Про акции и говорить нечего – а ведь в принципе это тоже вид вложения средств, в который уходит некоторая часть дохода людей.

Меж тем, по статистике суммарные затраты американцев на покупку только домов и автомобилей (оставим акции в покое) составляют около двух третей от всех их розничных покупок потребительских товаров. Получается, что официальная статистика учитывает только 60% от реальных затрат людей, а остальные 40% попросту игнорирует. А ведь эти неучтённые цены весьма и весьма сильно меняют общую картину ценовой динамики. Для примера рассмотрим график, на котором изображены кривые роста потребительских цен, которые официально рассчитываются статистическими органами США (CPI) и рост стоимости жилых домов (House Prise Index) с 1975 года до наших дней.

Как видно, в период экономического бума цены на дома растут гораздо быстрее CPI – но официальная статистика сей факт игнорирует. А факт этот весьма важен, что легко видеть по следующим числам. Начиная с 1985 года, среднее значение годового прироста CPI составляет всего лишь 2.4%, зато цены на дома росли в среднем на 4.7% в год, а акции (по индексу S&P-500, даже игнорируя дурной рост NASDAQ’а) – аж на 10.2% в год. В самый бурный период 1995-2000 годов картина ещё более разительная, впрочем, цены на дома даже сейчас растут с огромной скоростью. Но центробанковская процентная ставка по самому своему смыслу должна быть выше уровня инфляции – иначе последняя в любой момент может стать неуправляемой. Легко видеть, что если ставки были уверенно выше CPI, то вот о ценах на жилые дома и акции этого сказать никак нельзя. Стало быть, политика ФРС была реально направлена на раздувание огромных “мыльных пузырей” (фондовый рынок, рынок недвижимости), которые теперь благополучно лопнули.

Политика активного снижения ставок, проводимая Фед в последние 2 года, только усугубила положение в американской экономике. Своих целей (нарастить упавшие инвестиции за счёт подешевевших кредитов) она не достигла: предприятия обременены огромными долгами, поэтому не желают брать кредиты даже под 0% годовых – и инвестиции продолжают падать. В то же время негативный эффект политики ФРС огромен. Обманутые крайне дешёвыми кредитами, американцы бросились покупать дома и автомобили, из-за чего их долги резко выросли и достигли крайне опасной черты. Кроме того, такой вал спроса на эти активы всегда приводит к тому, что в какой-то момент все желающие оказываются счастливыми обладателями дома или машины (уж не знаю, какой по счёту для одной семьи – второй или третьей). А аналитикам хорошо известно, что когда возникает такая ситуация, рынок этого актива резко валится, потому как покупателей на нём больше нет – у всех всё есть. Именно эта история случилась весной 2000 года с акциями, то же самое произошло осенью 2002 года с автомобилями. Есть серьёзные подозрения, что в ближайшие 3-5 лет подобная участь ждёт рынок недвижимости – после чего удержать экономику США от резкого “сворачивания” по образцу великой депрессии будет совсем не просто. И когда-нибудь в будущем, наверное, пережившие этот кризис американцы скажут Алану Гринспену большое спасибо за своё счастливое детство…