ОАО "АвтоВАЗ"

	Годовой минимум	Годовой максимум	Текущая цена	Справедливая цена	Потенциал роста	Рекомендация
USD (РТС)	21.5	31.5	24.3	71.0	192%	Покупать
Рубли (ММВБ)	599.99	910	697	2 075

• АвтоВАЗ занимает доминирующее положение на быстрорастущем рынке легковых автомобилей России. Потребительский бум, обусловленный опережающим ростом доходов населения и развитием кредитования, позволяет автоконцерну с оптимизмом смотреть в будущее;
• значительное отставание России по уровню автомобилизации от восточноевропейских и западных стран вместе со стремительным старением автопарка определяют большой потенциал роста отечественного рынка автомобилей;
• наличие квалифицированных кадров, близость дешевых источников сырья и рынков сбыта, экономия за счет эффекта масштаба, имеющийся научно-технический и производственный потенциал дают возможность АвтоВАЗу укрепить свое положение на рынке;
• около 55% всех выпущенных акций АвтоВАЗа выкуплено на баланс дочерних компаний, т. е., фактически, они являются казначейскими;
• мы полагаем, что акции, выкупленные на баланс дочерних компаний, не следует принимать в расчет при оценке справедливой стоимости акций АвтоВАЗа. Мы затрудняемся объяснить факт того, что участники российского фондового рынка игнорируют наличие казначейских акций АвтоВАЗа, продолжая использовать все выпущенные компанией акции в своих расчетах;
• расчетная стоимость акций АвтоВАЗа, полученная методом дисконтирования свободных денежных потоков при исключении из расчетов казначейских акций, составила по нашим оценкам 94.7 долл.;
• мы считаем необходимым использование дисконта в размере 25% к полученной расчетной стоимости в виду того, что акционеры АвтоВАЗа не получают всех полагающихся им прав. Контролируя 64% голосующих акций АвтоВАЗа, находящихся на балансах дочерних компаний, менеджмент концерна лишает его акционеров права распоряжения компанией, присваивая его себе в силу несовершенства российского законодательства. В результате, справедливая стоимость акций АвтоВАЗа на конец 2004 г по нашим оценкам оказалось равной 71 долл.

Общее описание компании и бизнеса.

АвтоВАЗ - крупнейший производитель легковых автомобилей в Восточной Европе. Мощности автомобильного комплекса рассчитаны на выпуск более 700 тыс. машин в год. С момента пуска в эксплуатацию в 1970 г. АвтоВАЗ произвел более 22 млн. автомобилей, составляющих основу автопарка России и стран СНГ. АвтоВАЗ является флагманом российского машиностроения, участвуя в создании около 40% товарной продукции отрасли. Около 650 предприятий-смежников осуществляют поставку комплектующих и материалов на АвтоВАЗ, для многих из которых он выступает в качестве основного потребителя.

АвтоВАЗ занимает доминирующее положение на быстрорастущем рынке легковых автомобилей России. В 2003 г. доля АвтоВАЗа в общем объеме продаж автомобилей (в т. ч. подержанных иностранного производства) составила 42.6% (41.6% в 2002 г.). Потребительский бум, обусловленный быстрым ростом доходов населения и развитием кредитования, позволяет концерну с оптимизмом смотреть в будущее. По уровню автомобилизации Россия значительно отстает от восточноевропейских и западных стран. Так, по данным на 2003 г. количество автомобилей на тысячу человек в России составило 157, в Германии - 485, в США - 565, в Польше - 279, Чехии - 341.Учитывая старение отечественного автопарка (по состоянию на 2003 г. на долю машин старше 10 лет приходилось 49.9% автопарка), потенциал роста российского авторынка можно ценить как очень высокий. Следует отметить также и значительные возможности для расширения экспортных поставок продукции компании на рынки стран СНГ, а также в дальнее зарубежье. В 2003 г. экспорт в Восточную и Западную Европу составил 9% от общего объема реализации АвтоВАЗа.

Несмотря на большое количество проектов крупнейших иностранных автоконцернов по созданию сборочных производств на территории России, в обозримой перспективе конкуренция АвтоВАЗу не грозит. Рыночная ниша, которую занимает АвтоВАЗ, производя относительно недорогие автомобили (стоимостью до 10 тыс. долл.), в ближайшие годы будет оставаться ненасыщенной. Заградительные таможенные пошлины защищают автоконцерн от конкуренции со стороны подержанных машин иностранного производства. В таких условиях АвтоВАЗ продолжит работать на пределе имеющихся мощностей, поддерживая при этом высокую рентабельность производства за счет постоянной индексации цен на продукцию.

Сохранение "тепличных" условий деятельности позволит АвтоВАЗу в ближайшие годы произвести модернизацию производства и существенно расширить имеющиеся мощности без привлечения значительных внешних источников финансирования. Наличие квалифицированных кадров, близость дешевых источников сырья и рынков сбыта, экономия за счет эффекта масштаба, имеющийся научно- технический и производственный потенциал дают возможность концерну укрепить свое положение на рынке.

Планы развития производства АвтоВАЗа предусматривают создание новых мощностей по выпуску 220 тыс. автомобилей "Калина" в год и полное обновление модельного ряда к 2010 г. В ноябре 2004 г. ожидается начало серийного производства автомобилей Калина, производственные планы на 2005 г. предусматривают выпуск 60 тыс. автомобилей этой модели. Как ожидается, Калина заменит со временем автомобили семейства "десятки" в среднем ценовом сегменте - машин стоимость до 7.5 тыс. долл. Вместо "десяток" АвтоВАЗ намеревается начать выпуск автомобиля нового поколения Lada Priora, серийное производство которого будет налажено в 2006 или 2007 г. Новая модель будет позиционироваться в более дорогом сегменте, цена ее должна составить около 8-10 тыс. долл. Подробная стратегия развития АвтоВАЗа, включающая производственные планы концерна, будет обнародована в октябре текущего года.

Таблица 1. Данные о производство автомобилей на ОАО "АвтоВАЗ" и их прогноз (включая производство автомобилей "Ока" на СеАЗе).

	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011
Количество произведенных автомобилей	718 000	740 000	800 000	920 000	960 000	960 000	960 000	960 000	960 000

Источник: данные компании, собственные оценки.

Мы ожидаем, что к 2007 г. АвтоВАЗ достигнет запланированного уровня производства автомобилей семейства "Калина", сконцентрировавшись в дальнейшем на обновление модельного ряда.

В состав группы "АвтоВАЗ" входит более 140 дочерних компаний. Крупнейшими из них являются следующие ОАО: "Дмитровоградский автоагрегатный завод", "Сызранский автоагрегатный завод", "АвтоВАЗтранс", "Серпуховской автомобильный завод", "АвтоВАЗсторй" и ЗАО "ВАЗинтерСервис". Дочерние компании группы в основном занимаются производством комплектующих, оказанием вспомогательных услуг основному производству , а также техническим обслуживанием автомобилей в регионах.

Среди зависимых обществ концерна необходимо отметить ЗАО "Джи Эм-АвтоВАЗ" - совместное предприятие крупнейшего в мире автопроизводителя Дженерал моторс и АвтоВАЗа. Помимо Дженерал моторс и АвтоВАЗа, которым принадлежит по 47.6% в капитале СП, его учредителем также выступает Европейский банк реконструкции и развития с долей в размере 4.8% от уставного капитала. Производство продукции на совместном предприятии началось в сентябре 2002 г. В 2003 г. с конвейера Джи-Эм-АвтоВАЗа сошло 25 тыс. автомобилей марки "Шевроле Нива". Производственный план на текущий год предусматривает выпуск около 55 тыс. Шевроле Нив. В ноябре 2004 г. намечается запуск в производство второй модели предприятий Шевроле Вива, созданной на платформе Opel Astra 3000-T. В 2005 г. ожидается выпуск 17 тыс. Шевроле Вив, с доведением их производства до 30 тыс. в последующие годы. Таким образом, совокупные мощности предприятия могут достичь 75 тыс. автомобилей в год.

Таблица 2. Структура выручки АвтоВАЗа по МСФО (млн. долл.).

	2002	% от общего объема	2003	% от общего объема
Товарные автомобили	3 026	79.55	3 431	80.52
Автомобильные запчасти и сборочные автокомплекты	569	14.95	591	13.87
Прочая реализация	209	5.5	239	5.61
Итого	3 804	100	4 261	100

Источник: данные компании, собственные расчеты.

Основной объем выручки концерн получает за счет продажи товарных автомобилей. Сборочное автокомплекты поставляются на заводы в Сызрани и Ижевске, а также на Украину (в Луцк, Херсон, Запорожье и Кременчуг), в Египет, Эквадор и Уругвай, где организовано лицензионное производство автомобилей под маркой "Lada". Комплекты для сборки Оки поставляются в Серпухов и Набережные Челны.

Таблица 3. Структура себестоимости производимой продукции АвтоВАЗа по МСФО (млн. долл.).

	2002	% от общего объема	2003	% от общего объема
Потребляемые материалы и комплектующие	2 433	73.00	2 644	74.48
Затраты на оплату труда	446	13.39	451	12.69
Производственные накладные расходы	221	6.64	227	6.38
Износ	187	5.61	205	5.78
Социальные расходы	45	1.36	24	0.67
Итого	3 333	100	3 550	100

Источник: данные компании, собственные расчеты.

В структуре себестоимости производимой продукции АвтоВАЗа основная доля приходится на материалы и комплектующие. В целом, автоконцерну удается сдерживать рост издержек. Как свидетельствуют данные финансовой отчетности за 2002 и 2003 гг., увеличение производственных расходов отстает от темпов роста выпуска продукци. Благоприятная конъюнктура рынка сбыта основной продукции позволяет АвтоВАЗу перекладывать расходы, связанные с ростом стоимости материалов и комплектующих, на потребителей за счет регулярной индексации отпускных цен на автомобили в сторону повышения.

Уставный капитал и акции компании.

Уставный капитал АвтоВАЗа, составляет 16 млрд. руб., и разделен на 27.1 млн. обыкновенных акций (84.6% уставного капитала) и 4.9 млн. привилегированных акций номиналом 500 руб. каждая.

В результате внесения поправок в устав компании в 2002 г. из него был исключен пункт, который устанавливал долю чистой прибыли, направляемую на выплату дивидендов по привилегированным акциям. В старой редакции положение устава определяло, что на выплату дивидендов по всем выпушенным привилегированным акциям должно приходиться 10% чистой прибыли компании. Несмотря на то, что АвтоВАЗ в последние годы стабильно выплачивал дивиденды по привилегированным акциям, исходя из старой редакции устава, исключение указанного пункта вызвало недовольство миноритарных акционеров. Весной 2003 г. им удалось добиться вынесения судебного решения о незаконности изъятия из устава положения о порядке выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Однако, АвтоВАЗ никак не отреагировал на решение суда. Предписание ФКЦБ, содержавшее требование о необходимости изменения устава АвтоВАЗа в части определения дивидендов по привилегированным акциям, также было проигнорировано менеджментом компании.

Привилегированные акции АвтоВАЗа отличаются очень высокой дивидендной доходностью. По нашим оценкам, если руководство компании продолжит придерживаться прежней дивидендной политики, по итогам 2004 г. выплаты по привилегированным акциям АвтоВАЗа составят около 120 руб. (95 руб. за 2003 г.), т.е. их дивидендная доходность будет близка к 20%. Однако, существует вероятность того, что принципы определения размеров дивидендов будут пересмотрены.

Таблица 4. Структура акционерного капитала АвтоВАЗа по состоянию на 31 декабря 2003г.

Акционеры	% от уставного капитала
ОАО "AVVA"	32
ЗАО "Центральное отделение Автомобильной финансовой корпорации"	20
Внешэкономбанк	8
ЗАО "ИФК"	1.7
Работники предприятия	17
GDR	1
Портфельные инвесторы	20.3
Итого	100

Источник: данные компании .

По данным на 1 февраля 2004 г. в числе акционеров АвтоВАЗа значилось более 178 тыс. физических и 159 юридических лиц. Следует отметить, что крупнейшие акционеры АвтоВАЗа (ОАО "AVVA", ЗАО "Центральное отделение Автомобильной финансовой корпорации" и ЗАО "ИФК") является его дочерними компаниями. Таким образом, акции АвтоВАЗа, находящиеся на балансе этих компаний, считаются казначейскими. Согласно отчетности компании по МСФО на 31 декабря 2003 г. из обращения путем выкупа собственных ценных бумаг на баланс дочерних компаний было изъято 17.4 млн. обыкновенных и 312 тыс. привилегированных акций АвтоВАЗа, составляющих в совокупности 5 5 % от всех выпущенных акций. В результате, на начло 2004 г. в обращении находилось 9.8 млн. обыкновенных и 4.6 млн. привилегированных акций компании.

Оценка стоимости акций компании.

При расчете ставки дисконтирования (WACC) мы предполагали, что безрисковая процентная ставка, соответствующая доходности российских еврооблигаций со сроком погашения в 2030 году будет составлять в среднем 8 %, т. е. сохранится на нынешнем уровне. При этом мы предполагаем, что фактор повышения кредитного рейтинга России будет нейтрализован ростом доходности американских облигаций.

Таблица 5. Расчет WACC.

Безрисковая процентная ставка	8.00%
Премия за риск, связанный с владением акциями	5.00%
Прогнозируемый коэффициент "бета"	2
Чистый долг (в % от капитализации)	65%
Стоимость долга	8.0%
WACC	11.5

На основе изложенных выше предположений мы оценили основные финансовые показатели деятельности АвтоВАЗа, а также осуществили расчет величины свободных денежных потоков и их дисконтирование.

Таблица 6. Прогноз основных финансовых показателей и расчет приведенной стоимости свободных денежных потоков (млн. долл.).

	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011
Выручка от продажи	5 198	5 874	6 933	7 372	7 562	7 622	7 683	7 745
Себестоимость производства, в т. ч.	4 804	5 314	6 251	6 769	6 876	6 984	7 095	7 207
- амортизация	224	229	240	251	262	272	282	291
Операционная прибыль	394	560	681	604	686	637	588	538
EBITDA	618	789	921	855	948	909	870	829
Процентные расходы	133	131	131	131	131	131	131	131
Налог на прибыль	63	103	132	114	133	122	110	98
Чистая прибыль	199	326	419	360	422	385	348	310
Капвложения	379	407	407	407	407	407	407	407
Амортизация основных средств	224	229	240	251	262	272	282	291
Свободные денежные потоки	43	149	252	204	277	250	223	194
Приведенная стоимость денежных потоков	43	133	203	147	179	145	116	91

Приведенная стоимость денежных потоков до 2011 г. составила 1.06 млрд. долл. Остаточная стоимость денежных потоков, рассчитанная исходя из темпов роста финансовых показателей в постпрогнозный период на 1% в год, составила 0.86 млрд. долл. Таким образом, совокупная величина приведенной стоимости будущих свободных денежных потоков оказалась равной 1.92 млрд. долл. За вычетом суммы чистого долга, равной 600 млн. долл., приведенная стоимость свободных денежных потоков составила 1.32 млрд. долл. Учитывая высокую дивидендную доходность привилегированных акций, мы считаем справедливым соотношение их стоимости к ценам обыкновенных акций на уровне 0.9:1. Таким образом, приведенная стоимость свободных денежных потоков на одну обыкновенную акцию с учетом всех выпущенных обществом акций оказалась равной 41.7 долл.

Мы полагаем, что акции, выкупленные на баланс дочерних компаний, не следует принимать в расчет при оценке справедливой стоимости акций АвтоВАЗа. Мы затрудняемся объяснить факт того, что участники российского фондового рынка игнорируют наличие казначейских акций АвтоВАЗа, продолжая использовать все выпущенные компанией акции в своих расчетах. В то же время в аналогичной ситуации акции Сургутнефтегаза всеми инвестиционными институтами оцениваются без учета выкупленных на баланс дочерних компаний собственных акций. При исключении из расчетов казначейских акций приведенная стоимость свободных денежных потоков на одну обыкновенную акцию составила по нашим оценкам 94.7 долл.

Контролируя 64% голосующих акций АвтоВАЗа, находящихся на балансах дочерних компаний, менеджмент концерна лишает его акционеров права распоряжения компанией, присваивая его себе в силу несовершенства российского законодательства. Поэтому также как и в случае с акциями Сургутнефтегаза мы считаем необходимым использование дисконта в размере 25% к полученной расчетной стоимости акций АвтоВАЗ при определении их справедливой стоимости. Таким образом, справедливая стоимость акций АвтоВАЗа на конец 2004 г по нашим оценкам равна 71 долл.